李一民：中国的杠杆率从2011年开始出现主要拐点

第十四届北京中国金融博览会暨2018年中国金融年度论坛在北京开幕，申万宏源研究所国际经验与配置研究主管李一民参加了本次论坛并发表致辞。

李一民在论坛上表示，中国的企业盈利在明年大多数时间还是下行的。首先从去杠杆展开，去杠杆应该是我们目前大家都在关注的指标，这个指标中国到底处在什么位置？这个指标有两个机构比较权威，一是国际机构BIS，第二是中国社科院。

我们把杠杆率和经济增长率放在一起衡量，如果有增长，有收入来源可以偿债，而且可以维持经济正常运行，因此这个杠杆率所处的位置会持续。其他经济体我们看到会出现的问题就是经济增长比较缓慢甚至说有比较高的增长率，这个过程就不能持续。其实我们想说的是杠杆率是动态的过程，不是绝对的。中国的杠杆率从2011年开始出现主要的拐点。我们谈一下计算方法，杠杆率和固定资产投资并不是有严格的关系，很多人认为中国要去杠杆必须做减法，降低固定资产的投资和投入。

演讲实录：

前面很多嘉宾讲了很多丰富的内容，我只讲一个重点，同时也是今年年末到明年全年会跟资本市场交流最集中的问题--企业盈利。前几位嘉宾都有提到企业盈利，我们更多从宏观层面对企业盈利进行判断，我们认为中国的企业盈利在明年大多数时间还是下行的。首先从去杠杆展开，去杠杆应该是我们目前大家都在关注的指标，这个指标中国到底处在什么位置？这个指标有两个机构比较权威，一是国际机构BIS，第二是中国社科院。我们这里采用的是BIS的指标，没有优劣，只是BIS指标年限长有助于开展研究。我们把杠杆率和经济增长率放在一起衡量，如果有增长，有收入来源可以偿债，而且可以维持经济正常运行，因此这个杠杆率所处的位置会持续。其他经济体我们看到会出现的问题就是经济增长比较缓慢甚至说有比较高的增长率，这个过程就不能持续。其实我们想说的是杠杆率是动态的过程，不是绝对的。

中国的杠杆率从2011年开始出现主要的拐点。我们谈一下计算方法，杠杆率和固定资产投资并不是有严格的关系，很多人认为中国要去杠杆必须做减法，降低固定资产的投资和投入。所以我们采取了比较严厉的限制固定资产投资的方法，限制地方融资，增加对企业负债率增长的控制和规范，但这张图找到的时候我们也很意外。2011年开始，中国的杠杆率加速上行，但固定资产的投入在减速。这跟企业盈利和投资效率有关，投资增速总量下来，但里面的结构不健康，仍然会出现杠杆率上升。我们认为这个问题其实是2011年到2016年政策清醒地找到了矛盾点。这个矛盾点后面怎么走？就会谈到今天提的问题，企业盈利。既然投资效率不高，投资效率受哪些因素影响？这个公式看起来复杂，其实很简单，企业做投资的时候要考虑项目是否挣钱。是否好项目也是看项目是否挣钱。项目是否挣钱跟平时老百姓的投资不一样，分子是收益，分母是你做的投资，这个项目放大到经济体，一个国家和企业是完全一样的，你做的投资是否挣钱，就是这么简单。分母是固定资产形成总额，分子是GDP里的营业利率。发现2011年-2016年中国经济所处的位置体现了刚刚说的问题，固定资产增速相比2009年、2010年减速，从27%年平均增速降到了16%，杠杆率显著上升。09年到2010年杠杆率没有太多的上升，2011年到2016年杠杆率上升了14%，固定资产增速控制，但杠杆率在上升，回报率在显著降低。说明企业家、政府、经济部门投资了很多不挣钱的项目。

同时看到这个趋势的时候可以做这个列式，就回到了刚刚我们回到的问题。这个问题怎么解决？解决方式是让企业挣钱，让我们的投资项目挣钱，这是动态化解杠杆率最根本的解决办法。并不是用某一类的限制企业融资行为，就可以解决杠杆率。2011年到2016年告诉我们这条路行不通，而且有可能适得其反，良性循环是让企业挣钱，同时让挣钱的企业做更多的投资，更好的投资，让他们挣更多的钱，这样整个经济体的效率是提升的，我们的杠杆率反而可能提高。这个情况跟我们今年看到的情况不那么乐观。刚刚几个嘉宾也讲到了，企业的盈利是走低的，同时我们看到企业盈利在后面还会走低。这个判断是怎么得出的？我们看到企业盈利和PPI的增速相关，即价格走低的时候企业卖的产品的价格会走低，企业的收入自然会受到相应负面的影响，而这个状态同时有了进一步的佐证。我们看到企业产成品周转天数增长，库存在囤积。意味着降价的同时还发生了销路不畅的状态。之前放在库里10天可以卖出，今天产出要16.9天，对比历史是很高的数据。库存的数量也在保持比较高的状态，这里显现的是企业不挣钱，同时销路不畅，而且这个问题会进一步伤害企业盈利。因为当销路不畅就要降价，就要甩卖，那时候会出现进一步削弱企业的盈利能力和状态，我们也在这一年的经济周期中的特征，目前的库存水平和PPI水平在明年还有进一步的下行，在不乐观的前景下，可能看到量价齐跌的工业状态，这样削弱企业的盈利状态，甚至如果不加控制可能形成破产或者就业等等问题。这也是我今天2018年所经历问题的一个外退的状态。这个状态一方面反映在经济上，一方面也会反映到资本市场的表现上。刚刚前面嘉宾分享的时候，还在说股价是怎么形成的，是盈利和估值共同决定的。

以美股为例，美国标普500的增长到底是盈利贡献还是估值贡献的，我们做了一个拆分。2016年之后的状态尤其明显，2016年大家都在提美股比较贵，是否要谨慎。我们经历了两年时间，发现美股在2016年不是高点，后面经历了最高点，这个发现不是估值的推动而是企业盈利的推动。我们看到红线是12月，反映的是估值水平，估值水平2018年跟2016年比没有显著的提升，股价上升是来源于企业收获了更多的盈利。2016年美国企业收入不错，2017年底对企业做了减税措施，但2016年底形成了预期，上市公司有回购的操作，各种原因最终构成的结果就是大家手里拿着好公司的股票，大多数公司出现了盈利的改善。这种情况在中国我们没有画类似的图，但中国公司盈利的状况前面已经谈到了，怎么解决这个问题？

大家谈到2018年存在的问题，包括给2019年出谋划策的时候，第一融资要收紧，央行可以做流动性的回报，银行要做更多的信贷支持，但这种状态其实并不是很新的提法，从2017年就开始提，到2018年还在坚持。我们看到最近银监会包括政治局会议谈到更多的邀请各监管机关加强政策的落实力度。为什么呢？因为我们看到政策的落实起码显现得并没有那么乐观。我们看到社融还在收缩，而且收缩的量并不小。我们看到社融相比去年同期收缩了5000多亿，而且结构里出现表外三项即影子银行收缩了6000多亿，整个社融收缩5000多亿，表外收缩6000多亿，证明表内承接得并不好。而做政策的时候，是希望表内融资承接好表外融资，表外融资进入表内融资的过程中，不会影响企业的经营，不会让企业融不到钱，但2018年的结果并不是很好的结果。信贷没有很快增长，信贷不增长，表外又收缩，让老百姓从哪里融资？这是老百姓包括企业的盈利受到压力的同时，大家很难获得低成本的融资。

我觉得很高兴的是在昨天的会议上，是一个创新，我将之称为广义融资渠道供给侧改革。我们要有融资需求，让企业有钱，让企业想借钱，降低准备金让更多的企业满足需求。现在发现问题不在这儿，而是资金的供给结构有问题。资金的供给结构按目前的社融结构是三大部分。表面信贷、表外三项和直接融资。表外三项就不用提了，我们的资管限制下确实要收缩，表内信贷目前依赖于银行可以把表外的收缩承接下来，但并没有承接起来，意味着这条路没有那么通畅，而直接融资也会受到资本市场表现的影响，所以其实我们需要更多的给企业提供资金供给的方式，不是我们传统提的银行信贷，不是影子银行、票据融资，而是更丰富的融资工具。所以我们不单单是昨天习总书记在民营企业座谈会上提到的六点举措，我们更想找到的是六点举措中民营企业融资难、融资贵问题的时候，我们做了哪些举措，而这些举措其实不是昨天显现的，而是大家回顾过往半个月时间银保证包括信托业，包括国资委一起出台为中小企业融资提供工具，这些工具有很多是全新的，有很多的我们还没有接触过，另外贴现这是央行的传统方法，融资担保和信用体系是央行提出的整个融资生态的方法，这也是传统方式。但是有些工具比如民企的债券融资支持工具，这是银监提出的方案，支持民营企业发展集合资产管理计划，这是证监提出的，定向可转债、转向公司债等绿色通道也是证监提出来的。昨天我们已经有了好的改变，已经做了广义融资渠道供给侧改革而且是整个金融业各条线在竭尽所能用自己权责范围内的创新，给中小企业包括全部企业提供传统信贷、影子银行、直接融资等传统方式之外，更为丰富、更为创新的融资工具。这是今天这个时间点可以适当乐观的理由。但后面来看，进一步需要观察，包括市场在哪里，整个企业盈利在哪里，我们要看一看这些工具能否帮助中小企业受惠，能否帮助企业盈利，出现建底回升的现象，那才是走出来的迹象。