沈明高:设立国家结构调整基金 多措并举改变市场预期

（原标题：沈明高：设立国家结构调整基金，多措并举改变市场预期）

按：针对当前复杂的经济和金融形势，广发证券首席经济学家沈明高在《证券时报》撰文，分析当前经济工作中的重点问题，给出了包括设立国家结构调整基金在内的系列建议，以改变市场预期，恢复投资者信心。

目前，市场参与者对中国经济增长放缓已经基本形成共识。这主要是因为：

第一，中国经济高速增长这么多年，增速适当放慢属于正常波动。

第二，增速适当放慢有利于缓解多年以来积累的风险，包括房地产价格泡沫、地方政府债务、环境污染等；更为重要的是，由于存在这些风险，以加大这些风险为代价的政策刺激，反而使市场更加担心未来增长的可持续性，风险进一步累积之后的爆发或使过去四十年积累的财富得而复失。相对而言，市场宁愿看到一个质量更高、速度相对较慢的经济，而不是相反。

第三，中美贸易摩擦短期之内很难缓解，这意味着中国的外部环境已经发生了本质变化，过去经历的战略机遇期面临变数，短期之内对中国经济增长必将产生负面影响，除非能够找到足够规模的对冲措施，否则经济增长放缓难以避免。

党的十九大报告指出，中国经济将从高速增长转向高质量发展。结合目前的形势，这是一个非常及时、正确和具有重要战略意义的判断。中美贸易摩擦，使得这一战略转变变得更加紧迫。现在的关键是落实这一转变，使之成为行动。

既然经济增长放缓不可避免，市场对经济从高速到高质量转变的政策应对措施充满期待。我认为，（1）从高速增长到高质量发展的转变不会轻松完成，而是一个痛苦的调整过程，对此要有充分的准备；（2）跨过这一步将面临巨大的挑战，必须对现有政策框架进行全局性、根本性和战略性的再造，实现从“大政府、重税负”向“小政府、轻税负”转变，需要有壮士断腕的勇气；（3）完成这一转变，中国经济将从出口与投资拉动，转向消费与创新拉动，这需要自上而下的顶层设计与自下而上的实践相结合；（4）这是中国经济成功避免掉入“中等收入陷阱”的关键举措，需要解放思想、凝聚共识，提高政策的长期确定性，坚定企业家和投资者信心。

市场关注四大焦点

去年以来，政府采取一系列措施解决中国经济中存在的结构性问题，对经济的长期健康发展十分必要。控制房地产价格泡沫、环保去产能、金融去杠杆、规范影子银行和互联网金融等，都是在化解经济中的重大风险。需要指出的是，这些政策措施的落实，对经济增长产生压力。这样，就要两者做出取舍：或者，适当容忍经济增长放缓，为高质量发展腾出空间；或者，需要在解决结构性问题的同时，采取配套性政策措施，避免单兵突进之后的反复。

从市场的角度来看，在以下几个重要问题上，需要明确界定目标，做出适当取舍。

（一）化解重大金融风险的逻辑

市场逻辑：化解重大风险是一个痛苦的过程，或容忍经济增速放慢，或采取足够规模的政策措施对冲负面影响。

去年年底的中央经济工作会议指出，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大攻坚任务，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。打好防范化解重大风险攻坚战，是新时代良好开局的重中之重。然而，化解和防范金融风险是一个痛苦的过程，如果没有“托底方案”，相关政策可能半途而废。

实践证明，以行政手段为主的化解风险措施，效果明显，但副作用也同样明显。全方位的、以行政管制为主的房地产政策紧缩，虽然稳定了房价，但扭曲了供求关系和价格信号，降低了房地产市场的流动性。今年以来部分地区房租的上涨，是价格控制的结果，而且价格控制时间越长，资源配置的效率就越低，未来纠正价格干预的代价也就越大。环保去产能、金融去杠杆和规范影子金融，对民营企业特别是中小企业产生的冲击不可小觑，或加大未来一段时间经济和就业的压力。

由于上述措施对经济增长的副作用日益显现出来，7月以来，货币和财政政策开始出现调整，用于稳增长。如果早前的政策设计考虑到结构性改革措施对经济的影响，及时采取配套的托底措施，政策反复就可以避免，也可以减少市场的波动。由于稳增长的需要，部分政策放松或转向，使得原有的金融风险不但没有去化，反而可能恶化。

（二）干预价格的逻辑

市场逻辑：价格信号是市场配置资源的核心工具，价格信号失灵，市场就难以在配置资源中发挥决定性作用。

从宏观的角度来看，价格失真通常表现在生产者和消费价格、利率、汇率、大宗商品价格、工资和房价等方面，而这些都是最重要的资源配置信号。

近年来，经济与市场的波动幅度下降，是数量调控的结果。为了稳定市场，政府采取了一系列数量管制措施，包括资本管制、房地产市场限购和供给侧限产等措施，这些措施有其必要性，但对由此产生的副作用也要有清醒的认识，长期持续将积累更大的风险。有管制的价格已经很难说是真正的市场价格，由此产生的错误定价，很可能误导资源配置，也难以起到警示风险的作用。

数量管制究其原因，有这么几个：第一，对价格或市场波动的容忍度低；第二，结构性问题短期内难以解决，如房产税政策难以落地，数量控制为短期的权宜之计；第三，要保持宽松的流动性以稳增长，但又要避免充沛的流动性推高资产价格或流向海外。

失去了真实的价格信号，市场将无法发挥正常的调节功能，致资源低效甚至无效配置。低效率或导致未来不良贷款增加，并使经济掉入中等收入陷阱的可能性加大。

（三）民营企业困境的现实与逻辑

市场逻辑：软预算约束是国有企业效率低的主要原因，最近以来外部环境的改变事实上加剧了国企的强势地位和民企的困境，效率下降将施压上市公司总体估值。

去年以来，中国中小企业和民营企业面临了几波冲击，进一步挤压了民营企业的生存空间。这些政策包括：环保去产能，主要去除的是环保标准总体较低的中小企业；金融去杠杆，主要去化的是没有政府兜底的民营企业的杠杆；社保费用按实征收，将直接挤压原来缴费不足的中小企业的利润；中美贸易摩擦和人民币币值偏高，直接冲击以出口为主的中小企业。前面这些政策的初衷是好的，也是必要的，但政策出台必须考虑到谁受益、谁受损，采取相应的补救措施，否则，在制度和政策保障国有企业和民营企业一视同仁之前，这些政策的落实实际上加剧了国企的强势地位和民营企业的困境。

预算软约束，是指借款人不必为投资失败承担全部责任，是过度举债和杠杆率不断攀升的主要原因之一。自2013年以来，政府财政收入的增量持续低于同期基础设施投资的增量，特别是在经济增速放慢的同时，地方政府的杠杆率有增无减。同时，规模以上国有工业企业继续保持较高的杠杆率水平，但单位资产产生的现金流不断下降。预算软约束，不仅见于地方政府和国有企业，也见于破产约束不强的民营企业和个人。

预算软约束的最大问题是，需要以更高的杠杆率来解决高杠杆率问题。因此，预算软约束最终导致地方政府债务、不良贷款和通货膨胀的上升。如果去杠杆过快，则将导致经济衰退和资产价格泡沫的破灭。

（四）应对中美贸易摩擦的政策逻辑

市场逻辑：中美贸易摩擦或长期存在，同样地，政府或采取明确有效措施对冲贸易摩擦的负面影响，如大规模减税，或不得不容忍经济增速放慢，更加注重增长的质量。

一般而言，贸易战没有赢家。然而，当贸易摩擦发生在世界第一和第二大经济体直接的时候，一定会分出输赢，或者美国遏制了中国的崛起，或者中国反遏制成功，成长为世界第一大经济体。应对中美贸易摩擦，在正面交锋要有理有利有节，但取胜的关键是要做好自己的事。

美国主动挑起中美贸易摩擦的主要动机，是减少全球主要产业链对中国经济的依赖。中美经济完全脱钩固然不可能，但减少对中国经济的依赖则是其既定策略。我认为，特朗普执行的是没有TPP的TPP贸易体系，试图从贸易和产业链上孤立中国。

到目前为止，政府已经采取的政策措施尚不足以改变中国经济所面临的增长压力，当外需放慢时，迫切需要培育内需新增长点。第一，由于担心房地产价格泡沫，现有的政策放松以刺激基础设施投资为主，由于基础设施产业链远短于房地产，政策放松的力度可能不足于弥补中美贸易摩擦带来的负面影响。第二，个人所得税减免幅度偏小，社保缴费制度改革后，企业和个人的税负或不减反增。第三，如果未来出口增速明显下滑，经济新的增长点很可能在消费，目前还没有系统地出台鼓励消费的政策。

化解重大风险需要托底方案

这里需要厘清几个概念：

第一，风险并不都是有害的。风险或危机发生固然会导致一部分企业和金融机构倒闭，但同时为新的投资者进入创造了条件，是一个汰劣扶优的过程，是市场发挥作用的内设机制。从这个角度看，发生风险本身就是风险防范与化解的机制之一。

第二，不应低估中国经济的韧性，避免盲目恐慌论。从G20国家的增长来看，基本也符合这样的特征，加速增长靠投资，稳定增长靠消费。中国经济已从快变量（如出口、投资）主导的增长进入慢变量（如消费、创新）主导的增长，经济增速的波动低于投资和出口主导时期，但其韧性也明显增强。经济和市场的合理调整不会引致崩盘，适当地容忍市场主导的调整，是风险减压的通道。

第三，适度容忍GDP增速放慢，可以为适时防范与化解重大风险创造空间和条件。我建议，将未来较长一段时间的GDP增长目标设定在一个较大的范围内，比如4%-6%，给经济和市场调整的空间。中国经济已经从高速增长转向高质量发展，本身意味着对增长速度放慢的容忍度将提高，而且根据日本的经验，这样的增速范围，并不影响中国现代化建设的目标。防范和化解重大风险，短期内必须收紧流动性条件，市场利率上升，经济增速放慢是发展质量提升的结果。

化解风险是有成本的。既要化解重大风险，又不能在化解风险的过程中产生新的风险，需要解决一个谁来承担成本的问题，否则市场化的化解方案有可能会因为市场激烈波动而半途夭折。换句话说，没有一个托底方案，化解风险很难主动而为之，也很难取得实质性的成效。

短期来看，中国经济中最重大的风险有哪些呢？在2018年及较短的未来，重大风险主要是资产价格泡沫破灭、本币大幅度贬值与中等收入陷阱。这三大风险有共同的特点：第一，外生性。房地产需求是市场大众需求，难以完全为政府掌握，全球大多数国家都发生过房地产价格泡沫破灭。外汇管制可以避免短期汇率的激烈波动，但同时会带来资金流入的减少，流出可控但流入不可控，本币贬值的压力难以消除。避免中等收入陷阱，更依赖于创新和技术进步等，不可控性因素比较多。第二，系统性。上个世纪八十年代拉美的债务危机导致本币大幅度贬值，整个拉美地区失去了十年；九十年代后日本的房地产泡沫破灭使整个日本失去了二十年。第三，与发展阶段相关。特别是中等收入陷阱，在很大程度上是资源配置的低效率，大量低效率的部门占有资源，挤出了新经济成长的空间，导致本国竞争力的下降。

化解风险的托底方案需要解决以下几个方面的问题：

第一，明确底线，比如确保经济增长不低于4%。

第二，可信度高，设立足够量级的基金，在市场出清时，减轻经济与市场的波动幅度。

第三，降低不确定性，使投资者在经济和市场调整的过程中看到机会，吸引长期投资者和左侧投资者布局。

化解重大风险的核心是一系列资产价格的重估，这一过程通常既不平滑，也难有序。在不少国家，转型期GDP增速大幅下行甚至为负。中国正处在这样一个关键时期，从政策的角度来看，可以容忍较大的经济增长波动，同时积极应对由此可能产生的风险。

建议设立面向未来五年的国家结构调整基金（National Structural Adjustment Fund），其目的不是熨平经济波动，而是减少波动的负外部性，既撬动转型，又避免经济出现难以承受的底部风险。

国家结构调整基金可以来自以下三个方面：首先，提高财政赤字占GDP的比重至5%-6%，未来5年筹措约10万亿人民币的资金；其次，以税收减免的方式吸引国内外长期资金，特别是对基金的长期投资者（如保险公司或养老基金），提供收入所得税减免；再者，通过国有企业利润上缴或资产重组筹措资金。

设立国家结构调整基金，着重化解三方面重大风险：第一，部分承担稳增长的职责，降低经济对房地产的依赖。第二，清除无效或有害杠杆，定点清除僵尸企业和有毒资产，即防范有毒资产损害整个经济的机体，减轻结构调整的阵痛，为未来资本市场开放和资本跨境双向流动创造条件。第三，避免旧经济或僵尸企业挤出新经济、新动能和新业态，助力结构转型。

国家结构调整基金的运作，需要周全的政策设计和制度创新，建立一个透明的、市场化的、责权利相统一的机制，明确目标并建立一个公开的绩效评价体系。具体地，需要解决基金运行中的两个关键问题：

其一，应该明确国家结构调整基金的问题导向，解决结构转型过程中的突发问题，是一个被动的政策工具，是各级政府正常运作的补充，扮演地方政府和企业“最后救助人”角色。基金运作应明确区分政府与市场的作用，不是计划经济的回潮，而是发挥市场决定性作用的实践者。

其二， 为避免道德风险，应该建立一个明确的问责机制。凡寻求基金救助者，应先追究相关责任人的责任，使政治责任与经济义务相一致。

中国目前有不少产业基金，也有国有企业结构调整基金，但与这里提出的国家结构调整基金不同：第一，过于分散，难以形成合力，起不到“托底”的作用；第二，多为主动投资型基金，而不是问题导向基金，有些基金在制造问题，而不是解决问题；第三，目标不够明确，操作不够透明。

在国外，结构调整基金，有的称结构调整项目，在欧洲、澳大利亚、加拿大等地都有不少成功的经验，国际货币基金组织和世界银行也推行过结构调整基金。这些结构调整基金，一般规模都比较小，但每个基金有非常明确的目的，这与这些国家面临的结构性问题的特点有关。比如，欧洲全球化基金，主要目的是帮助在全球化过程中失去工作的人群。在澳大利亚，结构调整基金主要面向制造业和农业，如解决汽车行业竞争问题、伐木问题等。这些基金可以是“被动型”的，例如，补偿特定人群和地区的特定损失，也可以是“主动型”的，如解决某个结构失衡的问题。

鼓励消费应成为战略抓手

中国经济从高速发展到高质量增长，根本目的是通过改善增长质量，来防范和化解高速增长累计的重大风险，应对变化中的外部环境。因此，中国进入高质量发展阶段，是一个重大的转折，这个转折需要回答以下三方面的问题：第一，高质量发展是否应该放弃对速度的追求？第二，什么是高质量发展的新动力或主要抓手？第三，高质量发展需要一个什么样的政策环境？

我认为，应该在确保增长质量改善的前提下，容忍较大的速度波动范围；高质量发展应该以消费增长为主要抓手，全世界没有一个或若干国家能够托起中国的现代化，唯有内生的居民消费；应采取政策推动消费升级，包括减税增收、加快城市化进程和完善社会保障体系等，以消费升级打开创新和制造业升级的空间，最终建成现代化国家。

具体建议如下：

第一，在中美贸易摩擦的新形势下，容忍经济增速在一定的范围内波动，蹲下是为了后面的跃起。目前，如果要弥补中美贸易摩擦对经济带来的负面影响，需要大规模的政策放松来对冲，但代价是杠杆继续上升、房价上涨和人民币贬值，结果以美元计价的GDP增速同样会放慢，政策放松的边际效果在下降。

第二，尽快推出“中国消费升级2035”，将鼓励消费作为未来20年的政策重点，明确提出20年后，中国消费市场规模将超过美国，成为世界最大的消费市场，改变市场预期。

粗略估算，过去10年，扣除物价因素之后，美国居民消费支出年均增长2%，中国为8.2%，如果这一增速差得以维持，2037年中国的消费市场规模会超过美国。中国消费市场的高成长性，会吸引欧洲企业和投资者，也会瓦解美国跨国公司对特朗普政策的支持，是应对中美贸易摩擦最有利的武器；更重要的是，鼓励消费，会在经济增速放慢的同时，增强人民的获得感，凝聚支持经济高质量发展的力量。

鼓励消费、推动消费升级，不是能不能做的问题，而是必须要做的事。考虑到中美贸易摩擦的长期性，惟有消费升级才能为中国制造业升级腾挪空间，确保未来经济能够维持4%-6%左右的增长。鼓励消费，不是刺激消费，需要较长的时间，更需要重大政策调整的配合。

具体建议如下：

1、实施“小政府、轻税”战略，大幅度减税，在此基础上提出居民收入倍增计划，同时大幅度削减企业税费负担。在消费主导增长的时代，轻税、藏富于民和企业，就是一种刺激。

2、出台社保和医保福利倍增计划，防止因老、因病返贫，提高消费者的消费意愿。

3、加快城市化进程，在未来三年里，落实让1亿农民工按照他们的意愿在城市落户。

4、取消长假制度，统一调整为年休假制度，确保居民每年有2-3个星期的年休假。

5、全面建立国民年金制度，使之成为机构投资者的重要和长期资金来源，在确保投资回报的前提下，降低个人和企业养老成本，稳定股市。

6、明确国企改革方向，即明确国有企业做大做优做强的范围，摆平国有企业在竞争性领域的位置，落实将国有资本做大做优做强的具体政策措施。

7、明确界定政府与市场的边界，最大限度地减少行政对价格的干预，让市场真正发挥资源配置的决定性作用。

（作者系广发证券首席经济学家）