股票质押纡困是金融稳定与发展的政策矩阵重要一环

（原标题：股票质押纡困是金融稳定与发展的政策矩阵重要一环）

从10月19日到21日，国务院金稳委、一行两会等金融监管部门、上交所深交所以豪华阵容连发数道金牌，稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放，要求形成施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架。其中把稳定市场放在第一位，原因在于此轮证券市场风险因股票质押爆发，背后潜藏着巨大的冰山。只有先处置暴露出来的金融风险，才能言及提振资本市场信心，最终实现稳中求进地促进国民经济整体良性循环。

一、股票质押救助计划是市场和政府的共同选择

（一）密集股票质押爆仓会带来市场闪崩和低迷

据万得数据显示，目前，沪深两市2422家上市公司股票质押总股数6375.73亿股，质押总市值为约4万亿元。截至2018年10月19日收盘，占沪深两市上市公司总市值47.9万亿的8.2%，占沪深A股市场总股本的近10%。其中超过三分之二的上市公司存在大股东股权质押，大约六分之一的个股股价低于股东质押平仓线。风险已经从积聚，逐渐向爆发蔓延。

上市公司大股东股权质押的对象包括银行，证券公司，信托公司等。一旦股价低于履约保障比例，持有质押股票的金融机构将会要求上市公司补充资金，或者出售该股份。不论何者结果，上市公司的股价总会迎来压力。对于质押了多笔股权的大股东，其控股的上市公司的股价将伴随补充质押、质押违约等一系列处置过程持续下行。对于大股东而言，还可能因股权稀释会丧失公司控制权，公司整体可获得外部融资额度降低，公司商誉面临极大可能的毁损。

在证券交易市场环境尚好，大股东股票质押被平仓仅仅是个案的时候，带来的影响有限。但是密集质押爆仓将会带来连锁反应。第一，沪深指数面临断崖式下跌的风险，市场踩踏的情况极有可能发生。控股股东的质押平仓极有可能带来该上市公司股价的闪崩甚至无托底式下跌，如果成分股股价下跌的情况较多势必造成指数跳水，加剧证券市场风险，形成踩踏。这样的例子在上一轮场外配资强平的过程中比比皆是。第二，证券市场信心崩盘引起全市场共振，形成系统性风险与危机。证券市场一旦发生危机，不仅会将恐慌传导到其他金融市场，而且会导致出于避险需求的资金出逃，严重破坏资金配置，形成更广泛的社会不稳定。第三，经济危机更加深刻，且危机救助事倍功半。与融资客配资强平不同的是，大股东股权质押的强平还会让公司的经营管理陷入到困难，大量陷入困境的上市公司将风险带到实体经济部门，造成更严重的损害。于此同时，社会与政府耗费的救助时间和精力也将会成倍增加。

（二）上市公司估值的重构与股权质押高杠杆的必然背离

去杠杆、稳杠杆是近期股市调整的一大背景，上市公司估值重构是去杠杆、稳杠杆的自然反应。而去杠杆和估值重构的过程充满暗礁，稍有不慎就会产生市场风险。股权质押一直是证券市场大力发展和完善长效化的机制过程中重点关注但是却又处置起来非常棘手的暗礁之一。近年来，证监会系统十分关注控股股东股权质押的风险，并且在其职能范围之内进行了数次风险排查和处置工作，关注的内容包括但不限于大股东名称、股权质押交易形式、质押对手方、质押数量、质押率、预警履约保障价格、最低履约保障价格等。但是排查和风险警示仅仅能取到“软预防”的效果，在潮水落下去之前，没有大股东愿意真真正正认清自己是在“裸泳”这个事实。而与此同时，证监会试图引导、培育健康、成熟、稳定的证券市场的各种努力在市场风险面前也无法形成及时的“硬约束”。以股票质押式回购为例，2018年证监会批准了上交所和中证登修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，更新了质押式回购的多项制度要求，其中包括对于大股东融入方的尽职调查要求，“融入方的身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、融资投向、风险承受能力等”都是需要重点调查的内容。但是在面对此轮股市调整的风险时，原先对于大股东风险承受能力的调查也抵不过证券市场对于上市公司估值的重构。

此次证券市场“触礁”正是暴露于市场价值的“水位下降”。股权质押高估值、高溢价倚赖的高估值不见了，市场流动性趋紧，市场分配给上市公司的价值结构发生变化。为了防止全市场价值的非理性下降，稳定股票质押可以说是抓住了金融市场“排雷”的首要风险。金融监管部门牵头的排雷体现了“能动监管”的优势，是市场失灵时的必要措施。

（三）股票质押救助计划的本质是解决流动性

目前我国经济仍处于三期叠加阶段，证券市场调整是三期叠加的必然过程和自然体现。因为增长速度进入换档期，结构调整面临阵痛期，部分缺乏持续增长动能的行业面临着一定难度的调整，映射到证券市场上体现为盈利能力不足、市场结构变化、流动性紧张等等现象。而市场进入前期刺激政策消化期，政府这只“看得见的手”并没有急于加码刺激，而是更加尊重经济发展规律，以不扭曲市场晴雨表为目标，合理、稳步推进必要的证券市场改革政策。

伴随市场调整的是风险的逐步出清，即如何有效地减少三期叠加带来的证券市场风险。微观上来看，股票质押救助计划帮助稳定了杠杆，引入的新鲜资金和外部投资者提供了必要的流动性，延缓了风险的爆发。救助资金的提供是第一步，是帮助控股股东质押爆仓的上市公司的纡困手段。

二、股票质押纡困的“中关村模式”与“国资模式”

（一）海淀区救助基金的市场化特色

在解决股票质押纡困时，地方先于国家行动起来。10月16日，北京证监局披露了北京海淀区属国资和东兴证券一起发起设立支持优质科技企业发展基金帮助民营科技上市公司化解股票质押风险，该基金规模100亿元，首期20亿元已完成募资。

根据公告和相关报道，北京海淀设立的纡困资金特点有三：第一个特点，纡困资金以市场化运作为原则，对重点企业提供“一企一策”的支持帮扶。纡困资金以投资盈利作为基本商业逻辑开展救助，商业逻辑的内涵有两个：一方面，投资周期相对较长，对上市公司和市场的投资相对稳定；另一方面，救助方式以点带面，策略不同，体现投资差异性。第二个特点，纡困资金以“受让不超过上市公司总股本10%的股权”作为运用方式。10%的投资份额与全市场质押股票份额占总股本比例相当，有效缓解质押风险的同时，纡困资金还有机会参与上市公司治理与日常经营。第三个特点，纡困资金拥有长短期目标各一。短期来看，中关村基金可以“帮助海淀区股票质押风险较高的上市公司化解风险”；长期来看，该基金还肩负着“引导银行等金融机构在民营上市公司困难时期给予更多的实质性资金融通支持”的使命。

（二）“中关村模式”与“国资扶持模式”的优劣

海淀区的救助模式被总结为“中关村模式”，其资金来源于市场资金和国有资金，退出方式一般采用上市公司股东回购或以资产包形式交给资产管理公司处置。除北京外，深圳、上海等省市采用国资支持本地上市公司，提供流动性支持。但是这种模式的退出方式目前尚语焉不详。

值得注意的是，这两种模式的出现都是在顶层设计规划出台之前自发出现的。10月19日，北京海淀辖区范围内的13家民营上市公司、6家银行、3家投资机构参加政、银、企联合座谈会，商讨纡困基金救助方式与对象。今年以来，全国十余个省市国资已注资29家上市公司。并且，两者的救助对象都是大股东质押比例较高的民营上市公司。

“中关村模式”与“国资扶持模式”并无明确的优劣之分，是不同地方在救助股票质押爆仓时的“因地制宜”、“因时制宜”、“因人制宜”的表现。从金稳委召开的金融风险专题会议精神来看，“市场化”取向更加能够带动资本市场发挥枢纽功能，更好地解决流动性困难。此外，“地方国资”在入股民营上市公司时，还应当格外注重国有资产的保护，这在一定程度上降低了纡困的效率。

（三）股票质押纡困的关键——市场化

在进行股票质押纡困时，应当注重实现“有效市场资源配置”这一关键性因素。为了实现市场化纡困，应当做到至少以下四点。第一点，纡困资金要有明确的内部治理机制，清晰分配各主体权利义务关系。内部治理是成功投资、救助有困难上市企业的前提，也是促进资本市场长期发展的必要条件。第二点，纡困资金重点选取合适的纡困对象，并参与公司治理。纡困资金应当根据各自情况，选择合适对象；不论是出于财务投资还是战略投资目的，都要根据个案情况参与公司治理，提高纡困成功率。第三点，纡困资金应当遵守法律法规规定，制定不同的救助方案。尤其要遵守公司法、证券法、合同法以及国有资产相关法律，交易结构要考虑上市公司、纡困资金的具体情况有序进行股权融资或者债务重组等等。第四点，纡困尤其要注重政府与资金、上市公司之间的协调。金融监管机构有限度顶层部署，推行促进纡困资金投资的政策。例如设立优先审批基金通道、减免纡困资金税收、鼓励选择重点纡困对象。例如，目前控股股东质押所持全部比例股票的上市公司中，机械设备、化工、房地产行业的数量位居前三。政府应当鼓励纡困资金优先救助这三类企业，并且做好资金、上市公司之间的沟通工作。

三、制度设计回应市场对制度创新和政策救助的期盼

（一）纡困救助的市场化进路选择

在此次救助过程中，有不少资本市场资深人士呼吁更加方式丰富的市场化纡困，实现社会资金、国家资本的合力。结合金融稳定与发展的顶层制度设计，市场化的纡困救助方式包括但不限于：第一，中央政府支持地方政府发行特种债券与民间资本一起，定向购买上市公司质押股权，债券发行对象可以是财政部、国企及金融机构；第二，鼓励险资、银行理财子公司将短期纡困与长期投资相结合，出手稳定重点重要上市公司；第三，政府牵头设立专项纡困资金，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金和社会基金共同参与纾解股权质押困难等等。

（二）股票质押与纡困的未来制度建设应当以预期管理为要

股票质押作为一项重要的资本市场制度，帮助大量的控股股东实现了融资，帮助上市公司扩大生产、实现转型。但是其系统性风险也不可忽视。结合金稳委聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题以及坚持市场化取向加快完善资本市场基本制度的要求，股权质押制度与纡困的未来完善应当至少做到：首先，以证券市场信心维护和预期管理为基本前提构建整体资本市场制度，实现各项政策的互动；其次，划定不允许进行股票质押上市公司的更清晰范围，控制爆仓风险源头；再次，强化中小微企业和民营企业股票质押融资时的风险监测，加大市场监测力度，加强市场分析研判，考虑采纳相关监管科技手段；最后，完善风险应急管理体系，将纡困等救助手段纳入到常规管理，并做好监管部门的互动与配合。

（三）正反馈纡困模式是金融稳定与发展的政策矩阵的一环

刘鹤副总理在10月19日接受新华社采访时指出，“当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。”股票质押纡困计划是稳定市场的重要内容，也是第一步。从注入流动性、控制杠杆率开始，给与叠加了上市公司大股东高位质押风险和流动性趋紧风险的证券市场强烈的信心。

10月21日，金稳委召开防范化解金融风险专题会议，强调了进一步深化供给侧结构性改革，形成宏观货币政策与微观主体活力和资本市场功能的三角支撑。“三角支撑”既是相互鼎力支持，也是相互有机互动。纡困计划所反映出来的就是资本市场功能和微观主体活力的支柱要求；也是深化制度供给侧的一项结构性措施。纡困计划一定要与其他制度创新与改革形成合力，共同构建金融稳定与发展的政策矩阵。