对冲基金“债灾”“股灾”操盘实录

（原标题：对冲基金“债灾”“股灾”操盘实录）

本报记者  陈植  上海报道

“都说人不会两次踏入同一条河，但金融市场却是例外。”一家美国对冲基金经理张刚（化名）坦言。美债收益率飙涨，令今年以来美股两次陷入大跌旋涡。

前一次在2月初，随着美国10年期国债收益率逼近2.85%，美国道琼斯股指当日跌幅一度超过千点；这一次是发生在10月10日，受美国10年期国债收益率一度刷新2011年5月以来最高值3.26%影响，当天道琼斯股指跌幅超过800点。

“只不过，同样的原因，同样的结果，对冲基金的立场却截然不同。”他透露，2月美股大跌后，不少知名对冲基金一再警告美股高估值泡沫破裂风险，甚至单枪匹马采取沽空策略豪赌美股价值回归；如今在10月美股大跌前，多数对冲基金明知美股迭创新高导致高估值泡沫问题日益严重，却采取高杠杆追涨美股，只为让投资收益能赶上美股涨幅博LP（出资人）欢心。

如今，它们也成为损失最惨重的机构投资者之一。

“听说有对冲基金在10日美股大跌当天净值跌幅超过8%，只因他们用10倍杠杆买涨美国科技股，如今他们不得不紧急抛售其他投资组合筹资填补杠杆投资保证金缺口，一旦被强制平仓，其净值还将下跌3-5个百分点。”张刚向记者直言。据他所知，10日不少高杠杆重仓美股多头的对冲基金净值平均跌幅超过5%。

在对冲基金B. Riley FBR市场策略师Art Hogan看来，这些对冲基金其实是为“贪婪”与“麻木”买单。

“由于QE宽松政策令过去数年美股美债延续牛市行情，越来越多对冲基金开启了买涨博傻模式——即便美股美债估值泡沫越来越严重，他们都认为总会出现新的最后买单者，但是，这回美股美债大跌却让他们栽了一个大跟头。” Art Hogan直言。

明知估值泡沫偏偏买涨套利

在张刚看来，2月美股大跌一度给对冲基金敲响了警钟。

“当时不少知名对冲基金意识到美股高估值泡沫可能会随着全球货币宽松QE政策退出与美债收益率快速上涨而破裂，纷纷加入沽空美股美债的阵营。”他透露。

比如“债王”格罗斯管理的旗舰基金Janus Henderson Global开始押注德债与美债收益率缩小，原因是全球货币宽松QE政策收紧将令美债收益优势持续被压缩，曾在2008年次贷危机爆发期间大举沽空雷曼兄弟获利10亿美元的美国老牌对冲基金绿光资本(Greenlight Capital)则大手笔沽空奈飞（Netflix）等美国科技股，因为美国科技股股价持续上涨缺乏实际业绩支撑，呈现估值过高迹象。

然而，令这些知名对冲基金没想到的是，自己看似“正确”的投资策略恰恰遭遇了业绩滑铁卢。由于今年以来欧美货币政策收紧步伐不一，导致大量海外资金追捧美债避险（令美债价格持续上涨且收益率一度徘徊在2.5%低点附近），令德债与美债收益率不缩反涨，迫使Janus Henderson Global净值持续下滑遭遇巨大的赎回压力。

绿光资本日子也不好过，由于大量海外资金涌入美股持续追捧科技股，导致奈飞股价一路上涨迭创新高，令绿光资本单月净值大跌7.6%，其明星对冲基金金字招牌变得黯淡无光。

“这也让不少对冲基金立场开始动摇，原先不少对冲基金也认为美股美债存在估值泡沫，但随着美债美股持续上涨并让沽空者损失惨重，他们转而加入追涨美股美债阵营。”张刚告诉记者。6月以来，对冲基金界一度出现很多奇特现象，比如一些对冲基金经理一面警告美股美债存在下跌风险，一面却将买涨美债美股的杠杆头寸从原先的4-5倍提高至8-10倍。

他坦言，这背后，是资本市场贪婪心理在作祟。尽管他们明知美联储鹰派加息迟早会令美股美债高估值泡沫破裂，但当新兴市场国家金融动荡导致大量海外资金涌入美债美股避险时，他们又会变得格外兴奋——眼看避险买盘持续增加令美债美股持续上涨，他们又不愿轻易获利了结全身而退。

“在不少对冲基金经理看来，只要美国经济一枝独秀，加之新兴市场国家金融动荡不断，总会有新的避险资金入场推高美股美债，成为最后的买单者。”他进一步指出。这背后，对冲基金也心存无奈——由于近年美股美债延续牛市行情，令擅长在震荡股市套取无风险收益的对冲基金投资回报率持续低于美股涨幅，导致不少出资人（LP）动了资金赎回的念头，因此对冲基金不得不趁着美股美债牛市犹存，加大杠杆买涨美股美债获得更高回报，以此留住LP。

记者多方了解到，这令对冲基金交易风格变得格外激进——在高杠杆买涨美国科技股时，对这类头寸进行风险对冲的比重不到40%，目的是尽可能获得美股上涨的最大化收益，但代价是风险对冲意识日益“麻木”。

“这也造成对冲基金在10日美股大跌期间损失惨重，单日净值跌幅超过5%的对冲基金为数不少，甚至部分对冲基金一天之内，回吐了过去3个月的所有净值涨幅。” Art Hogan透露。如今这些对冲基金经理开始反思，若能坚定沽空美股美债的立场不动摇，即便过去一段时间净值涨幅不够乐观，也不会像现在这般惨淡。

抄底与否分歧扩大

随着12日美股盘前出现反弹，张刚稍稍松了口气——只要美股企稳反弹，对冲基金抛售其他资产套现填补杠杆投资保证金缺口的压力也会相应减轻。

不过他承认，他所在的对冲基金可能不会再像以往般，趁着美股美债大跌机会逢低抄底尽快收复净值下跌失地。

“这两天基金投资委员会一直在开会讨论是否抄底，但基金主要负责人之间的分歧正在扩大。”张刚告诉记者。其中最大的一项争议，就是多位固定收益部门主管认为在美联储持续鹰派加息压力下，10年期美债收益率短期内很可能突破3.5%整数关口（美债价格持续走低），因此贸然抄底美债反而得不偿失。

针对抄底美股，尽管多数基金投资委员会成员认为美国经济一枝独秀与上市公司回购力度加大，将令美股延续上涨趋势，但经历此番大跌，未来美股将不大可能延续此前单边上涨的走势，何况随着10年期美债收益率持续走高，美股遭遇的下跌压力将与日俱增。

“因此基金投资委员会建议基金交易员改变以往一味追涨高估值科技股的做法，挖掘估值偏低且股息率较高的蓝筹股进行量化投资。”张刚表示。这预示着对冲基金重新回归价值投资策略，再度重视风险与收益的“均衡”。

然而，这并未让他感到安心。因为这种良好心态能持续多久，他自己也心里没底。若未来美股美债受大量资金追捧重新回归以往的单边上涨走势，加之对冲基金的量化投资策略未能创造理想的回报，不排除基金投资委员会迫于业绩表现不佳与LP赎回压力，再度改弦更张——重拾高杠杆追涨博取更高收益的投机式交易策略，又将风险管理“边缘化”。

“每逢美股美债非理性上涨形成巨大赚钱效应，恰恰是考验对冲基金团队定力的关键时刻。”张刚感悟说。

（编辑：周鹏峰）