猫眼再上风口：高悬于坦塔罗斯之石

（原标题：高悬于猫眼之上的坦塔罗斯之石）

今年电影暑期档以174亿的综合票房完美收官，再创新高。与当下疲弱的资本市场相比，显得格外性感，作为国内最大票仓的暑期档虽已结束，电影与资本市场的故事却仍在上演，只是当下的故事却远没有想象得那么丰满。

近日，与微影时代合并时隔仅一年的新猫眼向港交所递交上市申请，并公布招股书，坐实去年便已甚嚣尘上的上市传闻。

诞生于团购风口的猫眼，再度被推上“风口”。至今，猫眼共经历过4轮融资，最终在光线、腾讯、美团三大巨头的加持下，坐享流量及资本光环，质疑声也一直不绝于耳。

从今年5月起，猫眼因青春文艺片《后来的我们》陷退票疑云，业务模式遭受市场质疑，股东光线传媒作为发行和制作方，也难幸免。而随着猫眼招股书的公布，围绕在猫眼身边的迷团，再次浮现，此外，谜团背后的隐忧也得以显现。

数据变脸疑云，难掩亏损隐忧

首当其冲的是，猫眼的业绩到底如何，一直以来都是个谜。就在去年5月31日、9月5日以及10月23日，光线传媒先后发布公告，其中猫眼作为主要参与方，有披露部分业绩数据。

不过数据非但没能解惑，反而更令人匪夷所思。比较两次公告数据，2016年营收与净利润均不一致，尤其是净亏损从5.11亿元变成1.09亿元，再到扭亏盈利199.52万元，时隔不到半年，利润增长竟然超过5个亿。当然也不排除后续公司进行了会计调整及存在关联交易事项，只是面对如此巨大的变化，目前公司也并没有进一步明确披露和说明。

而透过刚发布的猫眼招股书来看，也没有能解答这一疑虑，反而更让人看不懂了。

招股书显示，近三年猫眼营收分别为5.97亿元，13.78亿元和25.48亿元，年均复合增长率达到106.6%。毛利分别为2.99亿元、8.88亿元、17.42亿元;净亏损分别为12.98亿元、5.08亿元、7610万元，经调整后2015年、2016年分别亏损12.7亿元、3亿元，2017年盈利2.16亿元。

从营收、毛利的增速以及净亏损明显缩窄趋势来看，盈利看似成为可能，不过今年上半年公司净亏损急剧扩大至2.31亿元，毛利率也显著降低，而这主要是因为销售成本及营销费用激增导致，销售成本从去年上半年2.75亿元增至今年的7.1亿元，同比增长158%，销售及营销费用由去年上半年的5.35亿元增至11.46亿元，同比增长114%。

尤其是销售及营销开支方面，由于猫眼与淘票票在用户争夺方面的大力投入，也难掩亏损窘境。

另外，经过对比发现，数据变脸疑似再现。其实光线传媒在9月5日公告中曾披露过猫眼2017年前5个月的业绩，发现其已扭亏为盈，实现净利润为7313万元，相比猫眼招股书显示的2017年上半年业绩情况净亏损达1.18亿元，差额近2亿元，仅1个月时间，不免令人生疑。

对于资本市场而言，业务具有长期增长的逻辑和空间，是十分重要的前提，公司暂时的亏损也无伤大雅，关键在于从经营趋势来判断未来可能性及拐点所在，目前来看公司仍然处于激烈竞争状态，市场格局还未稳定，短期盈利依然堪忧。

市场份额之谜，业务模式之忧

除业绩之谜外，另一大疑点是关于市场份额。据猫眼招股书透露，根据艾瑞咨询报告，按2018年上半年电影票务交易总额计，其作为国内最大的在线电影票务服务平台，市占率达到60.9%。

一方面，从易观咨询公布的2017年第4季度报告数据来看，猫眼微影占51.87%位居第一，淘票票占37.74%位居第二，其次是百度糯米及其他，共占10.39%。

这么来看，意味着仅半年时间，猫眼微影等同吞掉了百度糯米及其他的市场份额，并且淘票票几乎保持零增长。

透过阿里影业的2017/2018财报，经过对比两者的业务规模及增速来看，业务规模相差无几，截至2018年3月31日止的十五个月期间，阿里影业互联网宣发业务收入达到26.59亿元，同比增速达129%，猫眼2017年全年收入达25.48亿元，同比增速达85%，统计口径虽有所差异，吊诡的是，淘票票的收入规模一直在高速增长，让人对这个市场份额存有明显疑惑。

另外，按总交易额计，在线现场娱乐票务服务市场占有率达到第二，却并没有披露相关具体数据，而根据易观咨询发布的2017年在线现场娱乐票务平台报告显示，大麦网、格瓦拉、永乐票务分别在自营选手中名列前茅，进一步加重了我们的疑惑。

前文提到因退票门风波，猫眼作为在线票务平台的定位遭受到市场的质疑，进而引发对其业务模式的隐忧。

以全产业链定位自居，不过从收入结构来看，整体还是比较单一，在线娱乐票务服务占比最高，截至今年上半年期末，占总收入六成以上，同时娱乐内容服务在逐步上升，至今占近三成。

从产业链来看，中间的发行及院线环节收入分配比例远低于上游内容制作环节及下游影院，所以不管是从收入多元化，还是丰满产业链故事，以获取资本市场高估值出发，都是猫眼标榜全产业链定位的用意所在。

高悬于顶的坦塔罗斯之石

不盈利的情况下，市场竞争必然持续的现金流支撑。从现金流情况来看，猫眼近三年经营活动现金流呈现改善趋势，且2016年和2017年为净流入，不过到了2018年上半年突然急转直下，净流出12.25亿元。

而这直接带来的影响是，猫眼账面的现金及金融资产从2017年年末的21.3亿元大幅下降12.7亿元至今年上半年期末的8.6亿元，猫眼的流动资金压力将会大大承压。

而且相比目前26亿元的流动负债，尤其是24.7亿元左右的应付类款项，而账面现金、金融资产及应收款合计只有12.6亿元，资金链出现明显缺口。虽然账面资产中有大量的预付押金及其他应收款，但在正常业务运转下，这部分资金是受限制的，基本不具备流动性。

与此同时，现金流的危机，似乎进一步波及到了应付账款的周转。据招股书显示，近三年来应付账款账龄呈逐年增长趋势，且2018年6月30日期末，账龄超过半年的应付账款有1.3亿元，占应付账款比重达34%，较2017年年底的9%急剧扩大。

此外，其他应付款项中有13.56亿元是代收性质的应付影院的票房和卖品结算款，而对于目前猫眼的账面现金储备而言，兑付能力堪忧。

在国内竞争激烈的在线票务市场，猫眼为了抢夺市场所采取激进的资金使用策略，已在财务数据中显现，而暴露在现金流中的危机就如同悬于坦塔罗斯头顶的巨石，随时可能一触即发，造成难以想象的后果。在这场预期持久的竞争中，如果不能及时从外部获取资金补充，资金断裂的风险似乎会随时引爆，很可能导致资金无法周转而影响业务正常开展。

众星捧月背后，处境实为尴尬

在光线、腾讯、美团三方巨头的加持下的猫眼，可谓众星捧月，想必资金自然是不用多虑的。可理想很丰满，现实向来却是比较骨感的。

目前来看，相比我们所期待的，除了美团这位娘家人在流量方面给予最大的支持外，光线与腾讯提供的似乎十分有限。

据招股书透露，腾讯作为国内流量的霸主，除了开放QQ及微信钱包两大入口给猫眼输出流量，目前我们并没有看到内容或者资源方面深度的绑定和结合，并且这些核心的流量资源也并没有带给猫眼多少实质的经济利益输出。

这与一贯主张开放投资赛道的财务投资者腾讯的行事风格而言，看似倒也合理。

此外，我们注意到阿里一直是光线传媒的第二大股东，持股比例达8.78%，这或许更能解释腾讯方面的态度。

相比腾讯的财务投资视角，向以宣发见长的光线传媒系在猫眼的控制权及上游话语权上的优势，似乎可以使得猫眼产业链的故事更为丰满立体。不过透过近期光线传媒的业绩表现以及猫眼的招股书，不难发现其中存在的两大隐患：

其一，两者或存在同业竞争。关联企业同业竞争是监管部门核查的重点，在A股极可能造成上市阻碍，理论上在申报前需要进行清理。虽然在香港市场不会直接影响上市，但也需要充分披露两者关系，以使投资者充分了解可能存在的风险。

其二，商誉减值疑为光线传媒投资亏损买单。

通过仔细阅读光线传媒以往的公告和财报以及猫眼的招股书，发现猫眼似乎在为光线的历史投资损失悄然买单。

早在2016年5月，光线传媒联合其控股母公司上海光线控股对天津猫眼的股权进行收购，完成后光线控股及光线传媒合计持股57.4%。据业内人士猜测，通过分开持股，可以避免猫眼的亏损影响光线传媒的财务表现。

去年5月，光线传媒公告，将其持有的主打在线订票网站捷通无限(网票网) 68.55%的股权以人民币1.3亿元的对价转让给猫眼。

据猫眼招股书显示，截至2018年6月30日止，该笔收购共产生了1.2亿元的商誉。由于网票网业绩下降，在收购当年就计提减值约4700万元。而在2018年上半年进一步计提了6300万元的减值，该笔投资的商誉在1年之内就全额损失。

此外，猫眼计划以2200万元价格出售其持有的网票网全部股权，并在财务报表中已经列示为持有待售资产。

猫眼招股书还透露，在今年7月斥资9.5亿港元入股欢喜传媒后，目前正计划收购一家在线视频公司。据悉，光线传媒曾在2014年底与奇虎360共同设立“先看网”，计划打造“中国的netflix”，然而几年过去，先看网毫无动静，王长田也曾表示“市场要比想象中变化快”。假如这项投资失策，是否又会由猫眼来收拾残局，重蹈网票网的覆辙，为光线再次买单?

至于猫眼会不会再度为光线的失策来买单，暂且不得而知，至少理性的投资者，会为收益的确定性来买单，而非风险的不确定性来埋单。

来势汹汹的淘票票，为行业发展蒙上一层疑云?

除了面对内在的多重隐忧之外，猫眼微影更大的挑战来自于虎视眈眈的淘票票，相比这位后入局者，巨头给予猫眼的入口特权及资本光环，并没有让其占优多少，反而面对主张进攻战略的淘票票，从猫眼IPO计划步调来看，似乎更加坐卧难安。

2017年，对于国内在线电影票务市场而言，是一个特殊的转折时期，对于猫眼微影及淘票票而言，则更是一次涅槃。2017年9月，猫眼正式与腾讯旗下的微影时代合并为猫眼微影。而脱胎于阿里影业的淘票票在定位上经历过多次转变调整后，阿里影业董事长兼CEO樊路远在今年6月的上影节首次提出“新基础设施+优质内容”双轮驱动战略，随着淘票票在宣发及内容市场的表现，其有效性也得到逐步验证。

刚刚结束的电影暑期，相比淘票票在内容及宣发上的过人优势，猫眼表现却乏善可陈。综合来看，目前谁能锁定胜局，仍难以料定，这终究是一场巨头之间的对垒，未来业务发展似乎蒙上了一层疑云。