鼎晖、启明背后LP：GP洗牌已经开始

（原标题：鼎晖、启明背后LP：GP洗牌已经开始，寒冬是LP打猎的最佳时机）

LP档案

机构名称：中岩投资（恒天财富资产板块）

成立时间：2011年

管理规模：近400亿元

代表案例：启明创投、达晨创投、险峰长青、天图资本、嘉御基金、鼎晖等

业绩回报：通过对市场上优质投顾的覆盖，直接或间接捕获了滴滴出行、京东金融、小鹏汽车、小米、甘李药业、修正药业、驴妈妈、bilibili等知名项目。

面对2018年的一级市场，GP们各怀一把辛酸泪。资管新规出台、金融业一再去杠杆，一级市场的“缺水”情况正进一步加剧。当大小基金们为募资焦头烂额之际，财富管理机构类的母基金却显得相对从容，因为他们背后有这个行业最原始的投资者——高净值个人LP。

“我们的资金来源暂时不太受资管新规等政策的影响。”中岩投资副总裁刘明告诉投中网。经历过国内私募股权行业的不同资本周期，中岩投资——恒天财富资管板块（以下简称：中岩投资）更倾向于用历史的眼光来俯瞰当下。在刘明看来，PE/VC投资应该能穿越或抵抗牛熊经济周期，他坚定不移地看好那些坚持价值投资的“大白马”和“小黑马”基金。

2018年，面对市场诸多的不确定因素，中岩投资仍然布局了启明创投、达晨创投、高瓴资本、华盖资本等一众头部GP。

对随后的GP竞争态势，刘明的判断是：寒冬将开启GP洗牌，风投圈将从此前GP野蛮生长、良莠不齐的“产能过剩”时代逐渐走向两极分化——行业的“二八效应”将更加明显，知名头部GP将拿到更多资源，中长尾机构将逐渐萎缩甚至消失。尤其是那些还未形成品牌、投资方向不明确、此前投资收益有限、近一两年刚诞生的中小人民币基金，将面临巨大挑战。

不过，“寒冬对整个私募行业来说其实是好事。”在刘明看来，资本寒冬来临之际，正是价值投资的好时候，也是GP和LP打猎的好季节。资金充裕时，GP们的投资往往比较浮躁，出现热点时一拥而上，比拼的多是烧钱和跑马圈地能力。当市场下行，资金紧缺，资本会更加审慎，跟风投资变少，资产价格回归理性，好项目也就慢慢浮现了出来。此时，眼光精准的GP通过深挖行业，往往能抓到真正优质的公司。

投资GP：白马和黑马都要抓

在GP的选择中，中岩投资的首要标准是，GP基金覆盖的方向必须和其母基金的核心投资方向相匹配。在此基础上，中岩投资会在每个投资方向里选择最优秀的1-2个GP进行合作。“比如，我们和天图合作，是因为它在消费领域的投资能力；选择达晨，是因为它在教育、先进制造等赛道的出色投资；选启明，是因为它在医药和TMT领域的优势。”

LP会看好什么样的GP？刘明的回答是：无论是白马还是黑马基金，能做好投资就是好基金。前者是指行业里的老牌龙头机构，后者多指裂变于老牌机构或互联网巨头创投部门的新锐机构。目前，中岩投资在白马基金和黑马基金上的投资占比大约是90%和10%。虽然中岩投资对这两类基金的考核标准有些差异，但价值投资是基本前提。

“有做医疗健康的基金为我们呈现它过去12-24个月的投资案例，写投过迈瑞医疗和药明康德——这两家被投公司都是成熟的独角兽企业，GP投资时比拼的基本不是判断能力，而是能否拿到投资额度，因此我们认为这称不上价值投资。”刘明称。

在他看来，能否先人一步发现优质项目，并成为其伯乐，才是考验GP投资能力的关键。他以启明创投举例，启明创投2010年投资甘李药业时，这家公司还处于A轮，如今它已经成长为全国最大的三类胰岛素生产企业，2018年的净利润或能突破10亿人民币。

当然，对GP价值投资能力的判断，除了要看其投资和IPO退出案例，还要看其在案例中是否扮演关键角色。“如果GP在近两年的退出项目里扮演的均是跟投角色，那我们可能会对它的核心投资能力打个问号。” 刘明称。

对白马基金来说，除了业绩外，刘明和他的股权团队最关注的还有机构核心投资团队的稳定性。“机构如今的基金业绩，大多是其5到8年前的投资成果。所以我看白马基金，很重要的一个维度是要看它如今的核心团队是否还是5到7年前的那个团队。”

刘明称，部分知名大牌基金此前最活跃的那批投资人，如今都已经不看项目。这些机构未来能否继续投出此前的佳绩，其实是个未知数。与此相反，他更看好类似险峰长青和启明创投这般，近五年核心投资团队始终保持稳定，同时均活跃于一线的机构。

此外，对于投资节奏拿捏以及投资风格定位更准确的合伙人，往往更受中岩投资的青睐。在刘明看来，这类GP见证过多元资本周期的变化，兼具投资和退出意识，知道什么时候应该往回收，什么时候应该大胆前进。“企业不会永远处于上升趋势，如果项目出现问题，GP应该在能力范围内尽可能把资金撤回来，这是成功投资人应该做的事情。”

比如，刘明透露，在凡客和小米两个项目中，启明对节奏的把控就大不相同。“对于凡客，启明投资得很早，在过程中就卖掉了所持有股权的30%，这笔资金约相当于其本金加70%的收益。虽然最后剩余的70%股权随着凡客倒闭而丧失了价值，但整体上它还是赚钱的。启明也是凡客投资方里唯一赚钱的。”而“类似小米这样发展稳定的企业，启明则选择了在过程中极少量变现，一直持有至其IPO”。

按照中岩投资的标准，白马基金如果能在第六或第七年至少把投资的本金拿回来，这样的DPI业绩可以称得上“不错”。而他认为险峰长青的多期基金业绩可以称得上是优秀——“险峰成立于2010年的一期人民币基金，2017年DPI已经达到12倍。其2012年成立的二期人民币基金，2018年已经分配了90%。”

相比白马基金，中岩投资对黑马基金的关注点更集中于其核心投资人的能力、机构投资方向、团队是否完善以及储备的项目情况等。刘明表示，他之所以看好黑马基金，是因为这些裂变自大白马机构等的明星投资人，一旦决定脱离资源和资金雄厚的原平台，往往是下了破釜沉舟的决心，并储备了一定的项目资源和资金。“至少有70%的把握能把新基金投好，才会做这个决策。”

在他看来，这些黑马机构可能刚刚起步，但为了证明给市场看，也为了实现创始团队的个人抱负，在投资中往往更积极主动、勇于创新。与此同时，因为其核心管理团队更精简、投决机制更灵活等，它们的第一只基金往往具备更好的爆发力。

但事物都有两面性，黑马型基金蕴藏的风险也不可忽视：新机构普遍缺乏完善的投后管理体系，同时团队的稳定性也存在诸多不确定性，其创始团队优秀的过往业绩并不能完全代表新机构投资团队的整体投资能力。因此，在选择潜力黑马时，中岩投资倾向于谨慎尽调与长期跟踪，在充分识别新机构潜力、弱势及潜在风险的基础上，筛选和识别真正优秀的黑马型基金管理人。

而当一些老牌机构选择去做一件“新事”，涉猎从未接触过的领域，中岩投资的态度是“按照黑马的标准来评判”。比如，高瓴此前曾零星接触过AI项目，如今它决定要做个AI专项基金，对此，恒天“会按照黑马的判断逻辑去看这个团队。”不过，像高瓴这样体系成型的“黑马”，比起其他“普通黑马”，相对更容易成为中岩投资的标的。

“成熟的GP往往很有耐心，如果GP定力不够，总是轻易改变投资方向或追逐热点，我们是不敢投的。”刘明相信，只有真正懂行业，知道行业机会在哪里，且待得住、守得住的GP，才能真的做好投资。

投资行业：把握私募3.0时代的脉搏

相比行业低迷的哀叹之声，见证过几轮资本寒冬的刘明相对乐观，他更愿意相信资管新规只是国家对金融行业的短期调整之举，而不是“长期行为”。

从2016年启动母基金项目以来，中岩投资就进行了“兼具稳健和灵活”的资金配比：20%进行项目直投，80%用于机构投资。在对机构的挑选中，它在早期、成长期及成熟期等不同阶段以2：5：3的比例进行了搭配，押注的GP机构包括成熟期的鼎晖投资、主打VC阶段的启明创投以及关注早期投资的险峰长青等。

从2002年进入私募股权行业至今，刘明在这个行业已经深耕16年，他深谙跨周期的投资要诀以及价值投资的必要性，也深切明白股权投资是个概率事件——要想提高这一概率事件的胜算，LP和GP都必须把握每个历史阶段的大势。

回顾中国私募股权行业20多年的发展历史，刘明认为这个行业共经历过三波浪潮：第一波是在1990年前后，IDG等一批美元基金及其投资人进入中国，开启了中国PE/VC行业的1.0时代；2.0时代则发生于2000年前后，证监会计划推出创业板，深创投、达晨等大批本土人民币机构成立；

3.0时代的开端是2016年，当年国务院发布创投国十条，首次明确提出鼓励央企、地方国企、险资和银行等在风险可控的情况下投资创业创新企业及机构。该政策出台后，一波政府引导基金顺势成立。随后两年，国内PE/VC行业的募资额新增近三万亿人民币，这个数字是行业过去20多年募资总规模（约四万多亿）的约75%。

如此汹涌的资金大潮下，“水来了，沙子来了，坑也来了”，刘明说。在一批心存侥幸的“热钱”推动下，2017年一批瞄准“IPO提速”机会的人民币小基金成立，它们希望收拢一批净利润约为三千万到四千万的投资标的，3年后冲击上市。令人措手不及的是，2018年A股IPO门槛突然收紧，这批基金“赶热点”的愿望最终没能实现。

在刘明看来，历史证明，单纯依靠政策的投资往往只是镜花水月。要想真正做好投资，GP必须把握时代的核心脉搏而不是追逐热点。站在2018年的时间节点，他看好的大势，是中国未来5到10年新经济的发展前景。他强调，PE/VC的3.0时代会是一个围绕新经济发展的时代，其核心是国家鼓励GP和LP以股权投资的方式参与中国传统经济向新经济转型。

在新经济这一大方向下，中岩投资选择了5大重点行业赛道：看好新技术和新场景带来的驱动力，投资TMT；看好鼓励生育的政策背景下，育龄儿童数量提高带来的机会，投资教育；看好老龄化趋势带来的养老内需，投资大健康；看好中国巨大的消费市场及新人群消费升级带来的机会，押注大消费；看好中国制造从依靠人口红利走向高端制造的历史机遇，投资先进制造。

而面对当下集中爆发的募资困境，刘明认为，GP除了可以通过“放缓节奏、强化投后管理，在蛰伏中炼内功”等方式进行“御寒”，还需要学会变通，开发多元募资渠道，尽可能多地获取资金，尽量先活下去。比如，对机构来说，如果拿不到第一梯队LP的资金，应该尽快调整策略，去寻找清单里第二梯队的LP；同时，此前一线机构较少关注的第三方发行机构、政府引导基金等募资渠道，如今或许可以更多地被列入考虑范围。

比如，他认为深圳地区的引导基金是个不错的选项。“深圳市有多只引导基金，比如深圳市引导基金、深圳南山区引导基金、深创投的千亿国有母基金等。即使这些引导基金有反投要求，深圳地区有足够多的创新企业，能让GP把钱投出去。”

不过，“不管是寒冬还是盛夏，我们都希望GP有明确的目标和足够的憧憬，能用长期视野来定位自己，定位投资。” 刘明强调，“GP对长期格局的追求符合中岩投资坚持价值投资的核心原则。”