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网易研究局特约专栏——《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》
作者|范为（申万宏源证券固定收益总部副总经理 清华大学研究员）
过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效：婴儿潮渐渐老去（人口要素），新技术的幻想一次次破灭（技术要素），全球化已成强弩之末（TFP效率要素）；过去十年，全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性。
次贷危机十周年之际，全球总债务史无前例之庞大，美联储加息缩表，贸易纷争前景不明...
本系列文章，笔者谨对此进行深入反思：探寻其根源，分析其趋势，提出其应对措施。
网易研究局于8月20日-8月25日推出 《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》专栏，以飨读者。今天为第五讲：《下一次危机的“风暴眼”》。
自2008年美国次贷危机至今已有十年，世界经济又进入一个以十年为周期的风险频发的暴风时段。在这个关键时点上，关于全球再危机的讨论引发广泛关注。过去十年，铸就经济增长奇迹的“魔法”渐渐失效：婴儿潮渐渐退去（人口要素）、新技术的幻想一次次破灭（技术要素）、全球化已成强弩之末（TFP效率要素）。过度货币投放并没有带来全球经济的稳步回升，反而使得各国仍然面临着高债务的困扰。
近日，由大选所引发的意大利“再危机”再度让全球资本市场为之担忧，意大利要求欧央行免除QE购买的2500亿欧元意大利国债，其国债大幅下跌，10年期国债收益率从5月初的1.7%迅速上行至3.2%；全球避险情绪也再度升温，美元指数也从近期低点的89攀升至95。
在笔者看来，当今全球的经济格局可以高度浓缩为“北美-欧盟-东北亚”（美欧中）的“三国演绎”，三个地区的经济总量相当（均在20万亿美元左右），并且是全球主要的生产、消费地区，也是国际贸易的主体。未来的风暴眼可能从这几个区域出现，进而影响全球资本市场。 几个区域的风险点有所不同：货币发行过量是美欧中的共同风险点，同时美国还存在股市、房地产等资产泡沫和政府债务上限的风险，欧盟仍然存在着分崩离析、“量化宽松”依赖症的风险，中国存在巨额债务和房地产泡沫的风险。笔者在此仅作简要阐述及分析，以资读者一阅。
首先，货币发行过量是美欧中三个经济体的共同风险点。货币发行过量是全球通病，美国、欧元区、中国和日本，都存在货币发行过量的问题。在2008年以来，以美联储为代表的全球各国中央银行均发行了过量货币，这种行为对防止经济出现全球性衰退和避免金融市场崩溃起到了正面作用，但也为经济埋下了很多隐患。
在我们既定的观念里，纸币体系被认为是约定俗成的，但从人类货币体系的历史来看，在纸币体系之前一直是金本位、银本位或是双本位，完全确立纸币体系是在1973年之后，所以真正的纸币体系其实也就是四五十年的时间。纸币体系有一个根本的缺陷——无锚，在这种背景下控制货币发行权的主体均有动机通过发行货币来缓解其经济矛盾和压力，这对货币体系的信心有很大的负面冲击。比特币就是一个典型的例子，虽然比特币没有得到各国央行的认可，但市场上对其追捧和炒作的热情不断，这反映出全社会、全世界对纸币体系存有一定不满。
除了货币超发带来的风险外，美国主要存在着股市、房地产等资产泡沫和政府债务上限的风险。2008年美国次贷危机引起了房地产价格和股票市场价格等资产价格迅速下跌，而后在美联储四次量化宽松的促进下，资产价格得到了明显上涨，房地产价格已经恢复到2008年次贷危机前的水平，股票市场更是从2008年道琼斯指数7000多点上涨到25000多点，主要股指上涨了三倍多。资产价格上涨是由经济复苏和“量化宽松”两方面因素导致的。因为2008年的次贷危机主要由于房地产泡沫破灭造成的，所以这一轮资产价格上涨带来的股市、房地产泡沫也可以称为“资产价格再泡沫”。目前美国的主权债务已经超过了21.2万亿美元，占美国GDP总量的106%。可预见的未来，美国政府可能再次触碰它的债务上限，会出现类似于前些年美国政府因为触碰债务上限而曾经出现过“政府停业”的现象。政府不断触及债务上限，然后债务上限上调，再触及再上调，最终会使得美国政府有出现主权债务风险的可能性。
对于欧洲而言，除货币超发风险外，仍然存在着欧元区解体的系统性风险，这次的意大利大选危机便将这一风险进一步暴露，也加剧了该国对欧元区的“离心力”。应该来说，德国、法国、意大利是欧元区的“铁三角”，如果意大利秋季选举对欧元区投下反对票，其影响可能将超过“英国脱欧”（注：英国是欧盟成员，但不是欧元区成员）。除此之外，欧元区还面临着如何退出“量化宽松”的风险，目前美国、中国都先后进入金融收缩周期，而欧元区仍然靠“量化宽松”支撑其经济、金融的稳定。虽然2017年欧洲的表现好于预期，但我们认为很大程度上还是依赖金融扩张周期所带来的宽松环境。如果欧元区继续靠增发货币、释放流动性，其最后必然在流动性的灰烬中难以为继。
对于中国而言，除货币超发风险外，还存在巨额债务和房地产泡沫的风险。在2008年次贷危机后，中国采取了4万亿的投资计划，自此无论是中国政府还是国有企业均举借大量债务，普遍认可的观点是我国的债务总额在200万亿左右。单纯从利息支出来看，在保守估计年利率为5%的情况下，我国债券每年的利息支付就需要10万亿货币，占2017年我国新增M2（12.7万亿）的80%。也就是说在当前的债务压力下，新增货币80%是用于偿还利息，只有剩下一小部分能够用于经济建设。加之，债务是复利的，今年它占我们新增货币的80%，明年后年可能会占比更多，打个形象的比方，相当于癌细胞不断挤压正常细胞，如果我们把金融比作经济血液的话，我们毫无疑问是患上了“血癌”，这是中国目前存在的最大一个问题。除此之外我国也存在资产价格泡沫的问题，而且泡沫主要是存在于房地产市场。我国经济增长长期依靠基建和房地产拉动，大量的信贷资源流入到房地产领域。在传统信贷、债券融资受限的情况下，大量的信托融资、资管计划、委托贷款等各种披着“马甲”的资金源源不断的流入房地产市场，造成房地产泡沫进一步扩大化。新增房地产贷款占比约44%，房地产业产值占GDP比重从2008年的4.6%上升至2018年3月份的7%，住房支出占城镇居民可支配收入比重达到20%。无论是从一线城市超高的房价还是房地产市场占整个GDP的比重来看，房地产市场的泡沫较为明显。
作者范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员（兼职）
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