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网易研究局特约专栏——《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》
作者|范为（申万宏源证券固定收益总部副总经理 清华大学研究员）
过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效：婴儿潮渐渐老去（人口要素），新技术的幻想一次次破灭（技术要素），全球化已成强弩之末（TFP效率要素）；过去十年，全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性。
次贷危机十周年之际，全球总债务史无前例之庞大，美联储加息缩表，贸易纷争前景不明...
本系列文章，笔者谨对此进行深入反思：探寻其根源，分析其趋势，提出其应对措施。
网易研究局于8月20日-8月25日推出 《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》专栏，以飨读者。今天为第一讲：《论全球性债务危机》。
金融与经济危机是在不同社会经济环境下，实体和金融领域的多种负面因素交互作用的结果，其形成机理各不相同，但又存在共同之处。在此，可以将其表现形式归结为以下五类：1）银行业危机，包括银行挤兑造成的偿付危机和金融抑制下的银行业信心危机（参见Bernanke和Gertler（1995）、Bernanke和Gertler（2001））。此类危机通常是由于，起初国家通过金融抑制使得民众别无选择只能把钱存到银行，政府再通过命令或窗口指导让银行为政府投资提供资金，并再通过设置利率上限及制造通货膨胀来产生变相的税收效果，而当金融抑制结束后，银行业往往会面临民众的不信任或信心危机；2）资产价格泡沫危机，主要是指房地产市场和股票市场价格泡沫破灭（参见Reinhart和Rogoff（2012））；3）通货膨胀危机，指持续的超过10%的恶性通货膨胀所引发的国内持币人对货币的信心危机（参见Reinhart和Rogoff（1994））；4）汇率危机，指年贬值率超过25%的货币危机（参见Frankel和Rose（1996））；5）债务危机，包括主权债务违约、内债违约（参见MacDonald（2006）），通过对近现代经济、金融历史的统计，债务危机是经济（金融）危机的最主要表现形式，约占到一半以上。
债务危机的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会产生违约，而如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更为严重，因为债务规模就会发散式增长，即债务雪球越滚越大，直至债务和资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”（ “明斯基时刻（Minsky Moment）”是指Hyman Minsky所描述的资产价值崩溃时刻。他的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃）。
具体而言，债务危机的形成原因按照企业、居民、政府三部门通常有以下几个方面的因素：
（1）对于企业部门而言，在经济繁荣时期，企业部门都会以扩张性的心态预期未来，在具体经济活动时表现为增加负债进行投资，推高杠杆率。由于在经济上升周期中，良好的盈利往往会使企业家产生“过度自信”（Overconfidence）的心理，部分投资是跟风的，容易形成过剩产能。一旦经济进入下行周期，企业效益下降，而过重的债务负担就容易使企业部门无法偿还银行借贷、民间借贷、员工工资、以及上游供应商货款等债务，出现现金流断裂或者资不抵债的债务风险。
（2）对于居民部门而言，在经济繁荣时期，居民部门有充分的就业机会，有良好的收入预期。这种情况下，居民部门容易进行过度消费或投资，特别是进行房地产投资。而当经济进入下行周期，就业机会减少、居民工资收入减少的双重压力会使得居民部门的债务变得不可持续，从而导致出现债务危机。最典型的例子就是2007年发生的美国次贷危机。在“大稳健”时期（The Great Moderation），美国经济持续向好、居民部门收入预期稳定，因此进行大规模的、高杠杆（极低首付）的房地产消费与投资，而当出现经济下行后，高杠杆的房地产贷款变得不可持续，加之投资银行对其进行的金融衍生化，导致最终出现了本世纪到目前为止最大的债务危机。
（3）对于政府部门而言，当经济下滑时，私人部门会降低预期，进行“三去”（去库存、去产能和去杠杆），但对于政府而言，它需要发挥社会经济稳定器的作用，必要时需通过增加自身债务来对冲经济的下滑。在一些极端情况中，政府还不得不将私人部门的债务纳入政府的资产负债表，以免出现社会经济崩溃。因此，往往政府的债务在经济低迷时还不能有效的降低，这就容易诱发政府部门的债务危机（主权债务危机）。2010年爆发的欧洲主权债务危机便是最典型的例子。次贷危机以后，全球已经进入衰退阶段，但欧洲部分经济下滑严重的国家为了维持社会福利的稳定，仍不得不大量举借债务，最终债务规模增长变得不可持续，爆发了主权债务危机。
债务危机可以是局部的、区域性的，也可以是跨区域性的、甚至是全球性的。就其影响面、危害程度而言，全球性债务危机无疑更大。因为局部的债务危机发生后，债务国可以通过货币贬值、增加出口来偿付所欠债务，而当发生全球性债务危机后，各国都会增加贸易壁垒，甚至竞争性贬值，这样出口换汇这条解决途径就不再容易实现。
如何界定全球性债务危机，我们认为其在以下几个方面区别于区域性债务危机：1）至少有两个以上的洲（地区）陷入债务风险或危机之中；2）每个危机地区至少有三个国家受到债务危机影响；3）危机中至少有一个以上GDP排名全球前五的国家。满足以上三个条件才能称为全球性债务危机。我们统计了过去百年的债务危机，发现全球性的债务危机主要包括：
在过去的10年里，我们经历了1929年“大萧条”以来最大的全球性债务危机，即便我们通过史无前例的“量化宽松”货币政策，避免了全球进入第二次大萧条。但毫无疑问，其严重程度仍然超过了“大萧条”以来的其它危机事件，包括：布雷顿森林体系的崩溃、第一次石油危机、80年代的发展中国家债务危机以及东南亚金融危机，堪称“第二次大紧缩”，全球银行业危机、汇率危机、房地产危机在同一时间爆发。
危机前，美国经历了10余年的“大稳健”时期，实体经济活动的整体波动性降低，诸如实际GDP、工业生产、就业增长、失业率等周期性的宏观指标波动变小，因而经济出现周期性衰退的概率也被认为减小。大多数市场参与者都以为我们进入了一个增长无尽、无限繁荣的新时代，部分经济学家、政策制定者也认为我们在金融工具与货币政策领域所取得的进展足以驯服经济周期，并阻止金融风险的蔓延。但事实上，在市场最大意的时候，危机发生了，并且是“大崩溃”级别的全球性危机，先是美国出现次贷危机，再是传导至欧元区的债务危机，现在仍然有向部分新兴市场国家（贸易逆差+财政赤字）传染的可能性。
作者范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员（兼职）
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