刘煜辉：房子“只住不炒”非常具有中国人的智慧

（原标题：圆桌论坛：赵晓光、刘煜辉、徐彪、丘栋荣| 未来新经济高峰论坛暨天风证券2018中期策略会【主论坛纪要】）

主论坛圆桌

赵晓光天风证券副总裁、研究所所长

刘煜辉天风证券首席经济学家

徐 彪天风证券研究所副所长、策略首席分析师

丘栋荣汇丰晋信基金前股票投资部总监

（本文根据会议现场的速记稿整理）

赵晓光：今天的三位嘉宾都是非常有代表性。刘老师实际上是在去年年初的策略会上，应该是整个中国资本市场最早提出两个问题的，第一个就是金融去杠杆，第二个是贸易战。所以在过去一年我一直感慨，如果当时很多企业家、很多投资人能够在那个时候就听进去的话，应该是可以规避不少风险，同时能够受益良多，我记得那次印象特别深刻。时至今日，去杠杆到底到了一个什么样的程度，是不是已经过了最底部的阶段，后面无论是去杠杆还是贸易战，后面的走向怎么看？我们请刘老师先作一个阐述。

刘煜辉：大家上午好！非常欢迎大家来参加我们和新华社瞭望智库共同举办的未来新经济论坛，有机会跟大家简单分享一下，刚才光总讲到去杠杆到了什么阶段，很多人问过我这个问题，很多理工科出身的研究员，特别想有特定的指标判断去杠杆的阶段进程，对下一步有一个定性的判断，但我觉得恐怕也没有任何指标，因为中国经济改革开放40年，没有经历过一个完整的债务周期，我们的债务周期还一直是在走在左侧，没经历过右侧，没有指标判断到具体哪个阶段，但是原则肯定有的。

最近大家很热烈地讨论央行与财政部的争论，其实大家核心的问题就是谁来承接这些问题。即便徐司长不出来发声，地方政府也不会承接的，因为在单一制下，地方政府财政并不是独立的，因为权力来自于中央政府，并非平行结构。从法理上讲，地方政府的债最后也是中央政府的债。

从郭主席陆家嘴讲话到最近工作会讲话我们感觉得到，他们讲到的问题就是不能让整个中国金融系统独自承接这些问题。但这次无论是用去杠杆阶段性结束还是放水来定义，其实背后还是由银行体系先承接。

过去近十年的金融繁荣，其实所有的人都清楚，每投一笔资，每做一个项目，必须有一笔长期资金跟着它，吃喝拉撒生老病死，长期资金被绑架着，一定要跟着转，不转的话资金链就有可能断裂，谁都知道这个现实，所以在中国是银行承接。简单讲就是不要抽贷，不要断贷，我们看到之前去杠杆过程中，包括最近央行发布资管新规细则，过渡期延长至2020年年底，未来大概率还会有弹性，处理的手法也会有很多的弹性。已经形成的难以回表以及未到期的资产一定会有适当的金融安排，但不得再发布新的违规理财产品。十九大报告提出的“双支柱”调控框架确定了未来的方式，以前的影子银行是资本套利的方式，现在被禁止了，但是以前的存量怎么买单？现在看来，我们说“缓和”，其实简单讲就是存量还是不能让市场买单，主要交给银行承接，我们体制回过头来帮银行缓释资本，接下来会有很多帮助银行的政策，比如缓释银行非常强烈的负债压力。我个人认为某种程度上未来金融压抑是一定要回去的，要帮助现有的银行，比方说我们有可能把套利的结构干掉，这是很有可能的，把互联网金融的套利结构干掉。比如推行债转股以后，允许银行在底下成立一系列的所谓的各种投资公司，再把股权从银行的表内债务转成股权，怎么剥离到投资公司中去，银行的表又经过一个财务的美容又能够重新回到一个相对可以看的状态。这些方式都是我们这个体制常用的。

我在去年年初有个演讲“钝刀与剃刀”，漂亮的去杠杆一定是钝刀子割肉，文火慢炖，繁荣时期所有的受益者一起共担风险。最理想的状态是什么？是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系统性风险”。我认为现在这个状态，都希望把去杠杆过程导入到一个漂亮的通道当中，时间换空间，把时间拉长。我先说这么一个判断。

关于中美贸易战，我认为首先有一个根本利益的判断的问题，让中国真正感到压力的不是中美之间3800亿美元贸易顺差，同样美国谋求的核心利益也不在于此，对于美国而言，3800亿美金甚至更高的贸易逆差都是蝇头小利。我一直讲这次贸易战，一定不像过去20年中美之间的贸易纠纷，它背后带有很强的历史清算的性质。其实中国真正担心感到压力的是一些类似富士康的事情，最近富士康在美国投资建厂，特朗普高调参加了工厂的开工仪式，并盛赞创始人郭台铭为“世界第八大奇迹”。这样的活动是让中国感到巨大压力的，因为直接对应的是动摇中国在过去40年改革开放和全球化的浪潮中所取得的巨大红利的基础。

美国打击中国的经济长期增长动能，我们对此是感到压力的。但面对压力，我们不是靠和美国正面的贸易战，以战止战的方式，最终解决还是靠自身的改革。如何通过结构性改革，靠产权机制的改革，推动资源真正的转移，激活中国的全要素生产率，把过去因为资产泡沫，体制和机制的市场化程度的某些因素的损失而造成长期增长动能下滑的部分补上。其实最明确的方向就是降成本，从过去通货膨胀型的经济增长模式中真正走出去，把更多的资源要素交给市场，让市场在资源配置中起决定性的作用，推动资源要素的转移，从国企部门、政府部门更多地转向私人部门，转向有效率的价值创造主体。其实今天作为G2结构之一的中国而言，这样一个冲击的调整没有什么太大的问题，相当于是中国成为一个超级经济体必须要经过的风波，放在历史长河中看可能就是一个小小的浪花，我个人对远景来讲对中国经济是保持非常乐观的。谢谢。

赵晓光：我提一个问题，如果放眼2-3年的周期，您觉得除了我们现在看到的贸易战、去杠杆、汇率的问题，还有什么是我们没有看到的风险？同时，更重要的是您觉得有什么没有看到的机会？从宏观到中观的角度。

刘煜辉：宏观的角度来讲的话，去年12月的中央经济工作会议，习主席领导党中央所确立的三大攻坚战，以习近平同志为核心的党中央高瞻远瞩、审时度势提出的重大战略任务，我们沿着这个方向走下去就行。我个人认为从中国的产业结构和资本市场来看的话，这一块可以说是因为我们没有准备所造就的，我们认为是一个新的因素。中美之间的不可调和的贸易冲突，其实已经对我们造成了的深刻、持久的影响，对于中观和整个产业结构，这个冲击实际上已经形成了，我曾经讲过五个方面，供大家参考一下，我简单再提一下：

逆全球化和贸易战所造就的风险和成本由谁来买单？一定有一个买单者，我觉得这就是产业问题，毫无疑问买单者是过去30年、40年波澜壮阔的全球化过程中利益的结合体来分摊这个成本，利益结合体是一帮跨国资本，即便跨国资本受到影响，但是美国有巨大的税收明确的政策跟它进行对冲，但是其他的与这个跨国资本相结合形成的全球代工产业链、供应链、价值链由谁买单？我个人认为可能更多的还是要靠产业链上的这些代工厂自己进行财务的消化，这是第一个。

第二，对于中国来讲，要守住全球化的红利，我们对内的政策选择一定是降低成本，我们一定要压缩政府的财政支出，减少低效率投资，这个方面一定要转变，这直接对应的是金融地产所带动的产业链恐怕面临一个负向成本的冲击。资本市场还是非常灵敏的，贸易战以来，可以看到由于地产繁荣所带动的白马蓝筹，这些产业的股价调整还是非常剧烈的，我觉得就是一个负成本的过程。

第三个可能还没到来，但是我们肯定要做好心理准备，中国的数字和服务市场不再是一个封闭的非洲草原，未来不会让国内的BAT关起门来独享中国庞大的14亿人互联网人口的红利，这个过程已经结束了，未来中国数字和服务市场高企的贸易成本在趋势上会不断降低，这个门会逐渐打开。外来更有竞争力的，更高效率的生物会进入这个生态系统，这个封闭的生态系统已经发生了变化。在过去封闭的状态下，中国的TMT、互联网、数字经济企业活得很快乐，成为了独角兽，我觉得这些独角兽在未来三到五年一定会遇到新的挑战，这个是我们需要思考的。从长远来讲，经过这样一个更充分的竞争，中国本土的互联网这一批商业天才会变得更加强大，但短期的冲击和挑战是我们要应对的。

第四，大家也知道，刚才柳百成院士也讲得很清楚，这次贸易战把中国的软肋科技短板打出来了，但是这一个科技短板能否靠我们国家体制集中力量办大事，把代表西方过去200年工业文明精华这一块短板补齐呢？我个人是打问号的。但凡用钱能解决的问题，它的价值相对都有限，在中国用钱解决的问题，其中产业中做得最好的一个就是京东方，强资本密集型，我们确实把京东方打造成一个世界级的企业，对京东方来讲是一个伟大的成就。这是我讲的第四个。

第五，我觉得中国现在经历一个时代的跨越，我们正在和以金融地产为代表的镀金时代告别，转变经济增长模式，迎接未来一个伟大的新时代。十九大报告中其实用了一个非常文学性的词讲得很清楚了，就叫“美好生活”，时至今日，我们的追求已经远不止是物质的满足，更加注重精神层面，我们强调社会的参与感、社会的安全感和尊严，强调社会对自我价值的认同，中国人对生命价值认知的转变极其强烈。最近电影《我不是药神》和疫苗事件之所以引起举国热烈讨论，正说明中国人进入了对价值认知巨大转变的时代。这个新时代对应着未来十年甚至更长时间中国的产业结构，一定有别于过去十年地产镀金时代所呈现的，会是产业结构的颠覆。

这个新的产业结构中，未来代表中国新时代的特征有三点。第一个是时间在变化，每一个中国人都需要从“焦虑”时代走出来，从“跑步机上走下来”，很多东西都要重新静下心来思考；第二个人口在变，这是毫无疑问的，即便中国所有家庭都生二胎，也阻挡不了中国面临未来十年生育力最弱的人口悬崖，中国劳动人口在未来十年之间会急剧减少。在这样大的背景下，很多产业有可能不断丧失长期价值，未来涨十倍甚至更多的股票一定是来自于新的产业，现在中国的股市有很多股票非常便宜，我个人认为有道理，因为它被时代所抛弃，这是时代留在它身上的某种烙印，它便宜是常态，未来可能还会更便宜。但是进入新时代的方向，我们今天的主题新动能、新经济，这些产业的长期价值正在急剧上升，也代表未来中国跨越时代新的内生动力的形成。

赵晓光：最终还是回到务实的角度，所有的问题最后都涉及到资本市场，最近跟很多投资人交流，大家最关心的问题就是银行理财和30万亿，跟房地产400万亿，这个钱未来会什么时候以什么样的方式，有没有可能到股市中来？这也是决定未来整个市场有没有系统性机会最核心的问题。下面先请问徐彪怎么看待这个问题。徐彪不仅在政策跟踪上，同时在对市场研究上也是做得非常不错的，包括最近市场上的观点，包括年初提到衰退系统宽松，同时谈一下对今年下半年整个市场的看法以及资产配置的建议。

徐彪：接着光总刚才提出来的问题，我觉得其实本质上是一个长期化的问题和短期化的问题。从长期化的问题上看我们可以把高度拔高一点，本质上是资产配置的问题，资产配置问题的背后又是经济增长的方式和模式的问题。过去30年中国经济增长本质是用债务推动的，是由要素推动所持续进行的经济增长。无论是房地产还是对外出口都一样，要素的持续投入可以带来经济的增长。

但是走到今天我们都说一定要新旧动能转换，为什么？因为光靠要素的持续投入，我原来投一块钱可以带来五块钱的GDP，现在一块钱的投入只能带来0.5块GDP，这个时候就不能再投了，再投下去最后只会带来一个结果，就是大量的坏账，把实体经济推入深渊里面，这不是我们想的。因此，目前已经到了一个边界，必须转换。

这意味着一个非常重要的变化，老的模式可以用债务来推动，依靠银行，依靠发债券，但是新的经济增长不再是要素驱动了，这里面科技的推动以及全要素生产的推动这一块的影响会越来越高的情况之下，你不可能再通过这种间接融资的方式来满足经济增长所需要的资金来源。经济增长的过程当中肯定需要用钱，但是靠借借不来，为什么？新兴的这些企业、高科技的企业到银行来借钱，它有什么？它什么都没有，要固定资产没有固定资产，要无形资产没有无形资产，它手上有一个专利，专利给你评估100万，你想借一个亿是借不出来的。所以新旧动能转换里面一个非常核心的问题是融资方式的转变，一定会从债权融资的时代转向股权融资的时代。

刘鹤刘总理讲过一句话，他说用金融和科技给经济增长插上新的翅膀，我个人的理解，为什么是金融+科技？是因为下一轮经济增长的驱动来自于科技，而科技的发展需要钱，这个钱只能是金融来给它提供，这个金融肯定不再是银行这个渠道。所以从长远来看，资金的来源是有的，是足够的，无论是存量还是增量，是足够的；无非要做的是把这个机制给理顺，一旦理顺了，钱就能够源源不断通过股权融资的市场进入到实体经济所需要的长期发展的方向去。比如说芯片，比如说高端制造，比如说核心的关键性的基础的原材料制造领域，只要这个渠道是通畅的，我相信我们能看到一个非常光明的未来，但是这是长期问题。

关于中短期的问题比较多，但中短期的问题相对比较简单，因为我们相信“整个资本市场就是一个股价折现”，我们每一个人入行接触的西方经济学给我们的公式写得很清楚，股价是未来预期盈利能力的预期的一个折现。所以决定股价一共三个变量，一个是未来盈利能力的预期，放在资本市场整体来看，未来经济向上走还是向下走，不是绝对方向，而是由预期的向上走或向下走和实际向上走或向下走之间的差决定。可以说在一个月、两个月前大家对这个预期比较悲观，尤其6月份出来宏观经济的数据。但是一旦当我们发现财政政策这边开始发力了，货币政策这边开始转向了，去杠杆变成了稳杠杆，我相信对于下一步实体经济盈利能力的预期会有一个上调的过程，所以这一块应该是正面的。第二个就是它的折现，涉及到利率的问题，有一个最笨的算法，市场最合适的该给的估值是当前的无风险利率的一个倒数，但是这种算法有没有问题？只能说我们作一个粗略的概括，但从另外一个角度说明，利率的走向对于资本市场这边边际的变化或者整体的市场涨跌有比较大的影响。我相信未来的半年或者至少是一个季度利率应该是向下走的，从而带来对于整体资本市场的推动力是向上走的。还剩最后一个风险偏好，风险偏好是一个比较虚的东西，一共受几方面的影响——第一是去杠杆，过去三个月金融市场各种担忧齐聚，风险偏好一直往下走，压得很低。而一旦去杠杆变成了稳杠杆，我相信担忧就会阶段性缓解。第二决定风险偏好的是中美之间的贸易战，因为这直接决定未来风险偏好怎么走。中美之间的情况我非常赞同刚才刘老师的看法，中美之间的状况不是贸易战，表面是贸易战，但是实际上不是贸易战，所以这件事情短期内或许有反复，但是中长期内大概率是个愈演愈烈的过程，因为双方都没有妥协的余地。他想要的是中国不再具备在中高端领域去挑战美国制造能力的这样一个转变；而对我们来说，《中国制造2025》是不可以放弃的一个核心的战略，所以我个人认为从这个角度看双方没有妥协的余地，后面双方一定会不断升级，未来这是一个阶段一个阶段的风险偏好的变化。但是整体来看三个变量，能够决定未来半年或者一个季度走势的是第 一个变量，对于企业盈利预期和现实之间预期差的变化，我个人认为会朝着好的方向发展。此前一段时间，对于下半年实体经济下滑看得比较悲观的机构，可能已经觉得会有一轮断崖式的下跌，但是现在看应该说这个风险已经有所缓和了，政策面已经开始在采取措施了;第二个就是利率增速的变化，应该也是有利的。整体来看未来半年资本市场或许存在反弹的条件。

赵晓光：徐彪庖丁解牛式的方式把这个进行了分析，整体对市场是比较偏向乐观的。那么具体的配置方向也是在座投资人比较感兴趣，谈谈您的看法。

徐彪：肯定是在新旧动能转换的“新”字上，毫无疑问，别看“旧”便宜，未来一两年旧东西会持续便宜下去，新的东西可能会越来越贵，有点类似于2013到2016年的状况，这是长期来看。但就短期而言，我们只能看规律了，代表新兴成长的，比如说消费、比如说TMT的东西在过去的几个月下跌过程中是最抗跌的，所以在未来短期的时间里，它的表现不一定会有预期所带来的比如说周期相关的行业表现好，完全有可能。但是1-2年的话，这个事情是完全可以确定的，未来应该是在成长这一边。

赵晓光：关于这点我说一下我的感想，新和旧都是相对的，你不能把传统行业当作旧产业，不能把现在的一些所谓新的行业当作新行业。我前一段跟英伟达公司进行深入交流，我发现他们现在最主要的合作方向就是大量的传统行业龙头，让这些传统行业利用人工智能的方式重新定义他们的行业及重新定义他们的管理，所以我觉得未来这个方面也有很多机会。最精彩的留到最后，我们也有幸请到了丘栋荣先生。A股这么多基金经理，我觉得丘栋荣总还是比较与众不同的。与他交流最常听的两个字，第一就是风险，第二个就是科学的投资，也正因为此，他也是保险机构配置最高，最认同的基金经理之一。过去五年他的收益率也是年化31%，我们也请丘总谈一下他对风险的看法，对后面整个市场的看法。

丘栋荣：谢谢光总，也谢谢大家。我们整个策略体系的核心并不是说我们对未来有多么强的预测能力，或者知道未来能发生什么或者未来不会发生什么，更多的是基于现在的事实和逻辑去评价现在我们所观察到的事实是什么，以及在这种事实之下未来的可能的不确定性，对这种不确定性，现在的市场是怎么给的定价。所以其中的一个最核心的点是对于未来不确定性的定价。市场是不是有可能有出错的地方，发现这些错误，然后去下注。如果是以现在情况为例的话，我们怎么样来想现在整个市场的风险以及市场对这种风险的定价。如果从稍微自上而下一点，或者稍微中观一点来看，目前A股市场的资产如果以中证800为例，其实整个价格肯定不能说贵的，2700点、2800点，对应的市盈率达到历史上过去三年最低的水平，甚至比2638的时候还要低。

但从我们关注到的风险定价的话可能是还没有那么低，其中最核心的原因是因为现在的利率水平，全市场的收益率水平还是会（比2638点）高一些的，从隐含的风险溢价来看，现在2800点，中证800按照我们的计算还有6%左右，还是比较高的水平，如果后期真的是利率水平真的像大家所预期的那样还在继续往下走的话，可能吸引力会变得更强，会变得更高。利率就是说大家担心未来的不确定性，但是实际上市场上给这种不确定性隐含的风险补偿其实还是比较高的，大概还有6%以上，我们认为还是比较有吸引力的，这是从定价上来看。但是面临的一个挑战是什么？在过去历史上几次达到6%的时候我们都非常兴奋，原因是它非常非常便宜，但是还有另外一个重要的原因，比如说熔断之后的2638，以及2014年的时候都是在6%以上的风险补偿，我们都会非常非常兴奋，除了这个风险补偿很高之外还有另外一个很重要的前提是基本面的风险非常低，隐含的风险是非常低的，我这边说的风险更多是从周期性和简单的事实和逻辑的情况下做出的判断，比如2014年的时候以及2016年的熔断之后，其实风险是很低的，处于周期性盈利的低点，整个全市场的ROE水平处于周期性非常低的水平，我们认为其实比未来更低的概率是很低的，但是现在面临一个比较大的挑战是整个的盈利和基本面情况可能处于周期性相对比较高的位置。扣除掉石油、石化、金融之后的ROE水平是接近11%的水平，相对还是比较高的，而这种高其实隐含着包括了高基数，包括了周期性以及包括了结构性三个层面的风险，这种结构性风险刚才刘老师和徐总也说了，更多的是跟所谓的传统的动能，传统的经济相关，典型的就是所谓的地产产业和供给侧结构性改革。跟这两个相关的周期性风险现在仍然处于比较高的位置，所以虽然说隐含的风险补偿是非常非常好的，但是同时它面临一个周期性的风险可能相对大一些的话，就很难像2638的时候那样便宜，现在面临的压力很难找到风险非常小，同时风险补偿非常高的去做选择，这里面面临一个选择性的压力，可能就会面临我们到底是要去追求那些很确定的，比较好的资产但是我们不管价格，贵一点也没关系，还是我们退而求其次地想一想我们获得足够好的风险补偿，足够便宜的价格，但是我们可能要多承担一点点风险。从我们的角度来看的话，我们可能会倾向于做第二种选择，虽然我们可能没有办法说一定去预测风险是否发生，比如说周期性的下降是不是马上会发生或者是不是不会发生，但是我们可以想到的是如果足够便宜或者风险补偿足够高的话我们可能可以去承担一点风险。这是一个思路。

第二个层面在于说自下而上的层面，我们日常工作的绝大部分其实是自下而上的，从自下而上的从行业、公司各个层面我们现在面临的挑战也是跟市场上的逻辑也是一样的，我们可能很难像2014年、2016年那样，，甚至极端一点，像5000点的时候，还能找到估值比较低，风险补偿比较好，同时基本面好，风险小，同时还不存在行业集中或者某种特征集中的风险，其实在现在是很难找到的，要么是大家说的很便宜的公司，比如地产产业链、金融，大家会感觉风险比较大，要么是那些漂亮的公司，消费、医药可能都比较贵，要么就是风险特征比较集中，偏蓝筹股票、偏大盘的股票。在这种情况下我们怎么想，我们怎么解决这个问题？我们还是要想在这种情况下我们没有办法说风险又小，又好又便宜，我们还是想有哪些风险是值得承担的，有哪些风险是风险补偿好的，这个风险很便宜，同时这些风险是我们愿意去承担的，包括有哪些风险是比较贵的，同时我们不应该去承担的，或者我们不愿意去承担的，我们可能是这样的角度去思考这个问题，可能找不到那种特别完美的又好又便宜的东西，我们只能退而求其次，从自上而下的角度看，我们的角度可能也是类似的逻辑，比如说我们会担心地产产业的风险，我们会担心周期性的风险，担心宏观经济的风险，但是这个时候如果这个风险特别特别便宜，我们可能会愿意尝试承担，倒过来，如果跟这个风险相关的因素不是那么便宜的话，我们可能会特别谨慎。如果风险比较高，但是比较贵的时候，我们会认为非常差，倒过来，我们最不喜欢的是跟风险高度相关，相关度比较高，但是它的定价是特别贵的，隐含着风险补偿很差的东西，比如同样的跟地产产业相关，地产的需求相关，跟旧动能相关的，但是同时市盈率还是在二三十倍的公司，我们可能会特别特别不喜欢，比如说地产后周期的公司，甚至包括我们很不喜欢的，包括像盈利能力特别特别强的，比如说高端白酒，如果这个风险一旦释放的话，它的回报率是非常非常差的，即便风险不释放，仍然维持比较好的状况，隐含的市盈率也不高，所以我觉得性价比其实是很差的。我为什么会喜欢3倍市盈率的钢铁股？因为我不知道它能不能持续三年，这个里面最核心的逻辑不是预测这个风险是不是结束了，我们认为我们并没有优势，核心是市场对这个怎么定价的，风险补偿是不是足够高？如果足够高还是很强的。

另外一个例子，现在我们会比较担心跟ROE相关的另一个风险，我们把这个风险指标单独拎出来看的话，其实是高盈利能力，盈利能力特别强的这种公司，如果他的估值和定价特别贵的话，我们会特别担心，为什么会这样呢？原因就是因为这种高盈利能力，大家会认为它可能是龙头公司或者认为它个股的竞争力特别强，这种优势存在，但是我们担心的逻辑是大家可能会低估了这个背后的周期性的因素和它的不确定性的因素，但是有可能高估了所谓的稳定性、持续性和成长性，在这种情况下定价特别贵的话我们会特别特别小心，倒过来，如果对那种盈利能力比较差的公司，ROE在非常低的位置，但是同时价格非常非常便宜的话，反而我们认为是有可能比较喜欢的资产。也就是说我们去承担盈利能力比较差的风险，但是获得的风险补偿是非常非常高的。

第三个层面，跟过去一段时间市场风格高度相关的，就是我们可能会觉得这里面可能性的一个机会是什么，跟刚才徐总说的角度有异曲同工之处，但是角度可能不一样，我们关注点可能不是是不是成长，还是说价值，还是周期，我们可能会看它是某种特征，过一段时间表现非常非常差的股票是什么？就是中小市值股票，小盘股，这里面承担的风险核心是什么？核心是小盘风格的风险或者叫流动性风险，它的流动性非常非常差，尤其是所谓的质押，所谓的大股东减持，大家夺路而逃，会出现这种情况。对这种公司它的核心风险，其实它的小盘或者流动性风险，对于这种风险历史上我们认为市场一直是定价错的，一直是高估的，一直非常非常贵，中国的小盘股一直非常贵，现在总体上说还是比较贵的，但为什么值得关注这个领域？背后的逻辑是虽然整体依然不算便宜，但是好处是整个市场的小盘股的数量非常非常多，同时市场对这个领域的定价是非常非常无效的，方差特别特别大，所以这里面可能就隐含了一些市场机会，可能会有一些大量的被错误定价的东西，比如说中证1000里面PB在1倍以下的中小市值公司，按照我们最新的统计可能已经超过10%，超过100多家，数量非常非常多。甚至有很好的成长性，甚至有大家所喜欢的新经济，可能未来非常非常有前途的方向。它的核心风险是盈利风险，小盘风险，如果是我们愿意去承担，能够去承担这样的风险，但同时获得非常好的风险补偿，比如比较便宜的话，其实我们隐含的一个回报率是会比较大的，当然前提是我们要有这个风险补偿能力，我们要能够承受这样一个流动性比较差的风险，比如你的投资周期肯定可以稍微长一点，这时候取决于我们能不能做这个投资的点，不在于我能不能发现这个标的，而是我的客户投资目标跟这个是不是匹配的，有这样的投资目标、投资需求的话，其实采用这样的策略，也许我们承担了某一种特定的风险，但是我们的隐含回报率可以做到比较高的水平，同时还能回避掉大家所担心的地产周期的风险，周期性很强的风险，甚至有可能还有机会买到像刘老师或者徐总所推荐的新经济、新动能的标的，这是我强调的三个方向。

核心是在我们看来市场的预测其实是很难的，我们不太会做太多的预测，但是我们会基于现在的报价，现在的价格以及现在市场的状况来去决定哪些风险可能是有吸引力的，值得承担的，但是哪些是性价比比较差的，不一值得多地承担，大概是这样一个思路。

赵晓光：刚刚跟刘老师沟通一下，刚刚我提出的问题，刘老师还是想做一个补充，特别是关于整个房地产市场后面的变化。

刘煜辉：晓光讲的是很大的问题，牵扯到中国家庭未来财富结构长期趋势的变化，很多人问我中国的房子未来会是一个什么模式。有很多模式，比如日本模式、俄罗斯模式，我认为哪种都不是。

房子“只住不炒”还是非常具有中国人的智慧的，有个典故叫“半渡而击”，在2015年逐步把房子打开以后，实际上是把过去2015年、2016年金融系统所创造的大量的货币吸收到里面固化下来，之后打掉房地产市场的交易流动性，渡不过去了，接下来出台的政策就是对它进行征税，要想出来，重税重摩擦。交易渐木，逐渐失去了金融属性，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成平庸的低收益率资产。这就是“只住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”，这是有利于资本市场长期发展的条件。我就做这么一个补充。谢谢。

赵晓光：也是非常感谢大家上午聚精会神的参与。后面的一天半请了大概四十多位专家，也有不少都是在政府部门负责政策制定的领导，同时也请了300家上市公司，这里面也不乏一些惊喜。我们请到了做深度数据挖掘的公司，我看了一下他们的产品，他们在两三年前对一些上市公司、龙头公司进行了分析报告，我看了之后是非常震惊的。他们甚至能够挖掘到这个公司过去人员的流动、公司的调价。比如他做过五家公司薪酬的比较，分析这五家公司发生的变化，这些变化对我们跟踪一些龙头公司会非常有帮助。我们既然讲到新经济，未来留的机会可能都是在科研项目里面，中科院现在一共有3000多个孵化的项目，我相信这里面也会让大家发现未来可能是100倍、200倍的机会，为此我们专门邀请了30多家上市的龙头公司成立了科研转化联盟，我们一起去参与到这些科研成果的转化孵化中去，真正做到投资研究的知行合一。非常感谢大家上午的参与，我们预祝在未来一天半的交流中大家能够有所收获，谢谢大家。