李迅雷：为何房价坚挺房地产股疲弱

（原标题：为何房价坚挺房地产股疲弱）

主要观点：

从历史看，A股房地产股走势与房价走势基本一致；从美国房地产股走势和房价走势看，也比较一致。

房地产股与房价背离的主要原因有：新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真；长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观；房地产股的基本面不支持其股价大幅上涨。

实证研究表明，股价相对于房价有领先性，美国地产股股价领先房价3个月左右；A股股价大约领先房价6个月左右，但相关性偏弱。从2008年底到今年5月，地产股指数的相对净值数据与6个月后的新建住宅价格数据相关系数为0.51。

从纵向和横向维度看当今房价与股价之背离

去年以来，地产股价格走势与房价变化出现明显背离，2017年年初至2018年上半年，A股市场的地产股大幅下跌，仅2018年上半年房地产股票指数就下跌18.7%，而上证综指只下跌14%。但全国70城住宅房价指数环比一直在上升，今年与去年同期相比，估计平均涨幅在10%左右。

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来源：Wind，中泰证券研究所

为何房价走势和房地产股走势的背离如此明显呢？历史上是否也出现过类似的背离情况呢？我们从2011年至今的8年数据中进行对比，发现过去A股房地产行业指数相对大盘的走势与全国70城住宅房价指数环比增速趋势较为一致，而且，在出现拐点时，股价表现更为领先。但今年以来，则出现了走势的明显背离。

来源：Wind，中泰证券研究所

说明近两年A股市场的房地产股走势确实比较异常，那么，国外房地产股的走势与房价走势之间的关系又是如何呢？不妨以美国为例：历史数据表明，美国房地产股（以知名地产商帕尔迪Pulte Group和莱纳Lennar为例）和美国房价之间关联度较高，两者趋势也比较一致。

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

我们的理解是，地产股的表现与房价趋势一致的逻辑很直接：房价和销售量决定房地产公司的业绩，而数据表明房地产销售量与房价呈现很强的正相关性。也就是说，房价高了，房地产公司的业绩自然就提升，对应的股价也自然上涨。

美国房价与销量呈现很强正相关性

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

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国内房价与销售量呈现很强正相关性

来源：Wind，中泰证券研究所

房价与股价走势背离的深层原因分析

既然从历史看房价和房地产股价基本走势是一致的，从美国的案例看，似乎也看不到房价与股价的背离状况，那么，这两年出现背离的深层原因究竟何在？

首先，新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真。自2017年以来，很多一二线城市相继出台调控政策，对新建住宅限价销售，导致开发商不愿意开盘，2017年一线城市销售面积明显下降。

进入2018年，随着地产商现金流吃紧，需要通过卖房来增加周转资金，故一线城市开盘数量增多，销售面积在新建住宅指数中占比提高，导致最近几个月新建住宅价格指数环比增速提高。如果分开看一、二、三线城市的价格变化的话，增速并未显著提高。

来源：Wind，中泰证券研究所

来源：Wind，中泰证券研究所

第二，长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观。以统计局公布的房屋销售价格指数（排除房屋质量、建筑结构、地理位置等因素影响之后“同质可比”）来看，以年度数据观察，房价自2000年以来稳步上涨，只有2008年有小幅下跌，由于买卖房产很难做到频繁交易，只要持有两三年以上，几乎是稳赚不赔。历史数据表明，房屋平均销售价格的年化涨幅为8.2%，若以首付三成计算，买房者的年化收益率在20%以上。这种稳定持续的赚钱效应会对购房者预期产生很大影响。

相比之下，股市的赚钱效应远不如房产，地产股虽然过去二十年涨幅也不小，但由于市场流动性极好，投资者频繁交易，且股价波动较大，投资者亏钱的概率还是较大。因此，房价表现或许会远比地产股更乐观。

来源：Wind，中泰证券研究所

第三，作为股市的投资者，更加注重对宏观经济走势、政策导向及上市公司基本面等来做出投资决策，但这些都不能构成对房地产股的价格支持。例如，中国经济增速自2010年见阶段性高点之后，持续下行，房地产投资增速也持续下行。

又如，货币政策从宽松到中性，用过去12个月M2增量与过去12个月名义GDP增量的比值，来刻画货币超发的力度（由于M2是存量概念，多年高增长后M2的规模远超GDP规模了，这时增速的刻画力或有下降，较低的增速可能对应的M2增量并不低）。这一指标在07年时在1.2左右，随后在09年（金融危机后）最高达到4.8，之后回落，在15年股底（或有股市救市政策的影响）又达到3.8，之后一路回落至目前1.8左右。

来源：Wind，中泰证券研究所

高层提出“房住不炒”，但房价与货币政策似乎也出现了背离。房产作为我国居民配置比例最大的资产，其价格应该与货币政策环境高度相关。历史数据表明，房价变化的大趋势确实受货币供应（超发）的影响。自2016年以来，货币超发的力度一路下行，目前仍处于下降通道中，但房价同比增速仍维持5%以上，近几个月甚至出现环比增速上行，这似乎与货币政策的大趋势相背离。

此外，就房地产公司基本面而言，从过去看，房地产公司的现金流状况与房价变化高度相关。但2018年以来地产公司的现金流状况仍在继续恶化，房价环比增速却出现上涨，这是明显背离的。

来源：Wind，中泰证券研究所

股价和房价走势：谁更能昭示未来

以上解释了房价坚挺但房地产股疲弱、房价与股价之间背离的原因。那么，背离之后，究竟会否彼此回归，或者房价与股价这两者走势中谁更具领先性，能昭示未来？仔细观察中美两国的房价与股价的历史走势图，发现当两者阶段性背离时，后续房价向股价靠拢的概率较大，这或许意味着股价更能昭示未来。

既然股价是反映投资者对未来上市公司的预期，理论上讲，股票市场每天成交活跃，反映了市场对未来的预期，其价格走势和估值变化应该更灵敏和有效的反映预期变化。而房地产交易的成本和难度显然远高于股票，因此其价格反应可能有所滞后。对此，我们可以做一些实证分析。

先从美国市场来看，美国地产股的估值和股价大约领先房价3个月。将美国地产股估值与3个月后的房价进行比较，可以发现两者表现高度一致，呈现明显的正相关性。从1996年底到今年5月，地产股PB值与滞后3个月的新建住房中位价同比数据相关系数高达0.71。

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

美国地产股股价同样领先房价3个月左右，取3个月后的新建住房中位价同比数据与地产股股价相比，两者走势大体一致，尤其是在2005年后，两者相关系数达0.60。

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

再看A股地产股与国内房价的关系，地产股估值则大约领先房价数据4个月左右，股价表现则大约领先房价6个月左右。A股市场中，地产股估值与房价关系与美股相似，股市估值大约领先房价数据4个月左右，相关性也很明显。从2008年底到今年5月，沪深300地产指数PE值与4个月后的新建住宅价格环比数据相关系数为0.57。之所以取沪深300地产指数，是因为A股中有数量较多的中小地产公司，他们或涉及非地产业务、或经常涉及并购重组等其他题材概念，股价表现跟地产业务的关系较弱，沪深300地产指数则基本剔除了这些小地产公司。

来源：Wind，中泰证券研究所

A股股价的领先期则更长，大约领先房价6个月左右，但相关性则相对弱一点。从2008年底到今年5月，地产股指数的相对净值数据与6个月后的新建住宅价格数据相关系数为0.51。

来源：Wind，中泰证券研究所

相较于美股市场，国内房价滞后股价表现的时间更长，这或许与国内房产交易的便利度（受调控政策、户籍制度等影响）远不如美国有关，因此也导致了股市与房市数据的相关性略低。

可见，无论在A股市场还是美股市场中，股市指标均领先于楼市。相比较而言，国内房价相对于房地产股的表现更加滞后。