姜超：监管未变尺度放宽 信用冻结有望缓解

（原标题：监管未变尺度放宽，信用冻结有望缓解 ——资管新规配套细则点评（海通债券姜超、朱征星、姜珮珊））

监管未变尺度放宽，信用冻结有望缓解?——资管新规配套细则点评

（海通债券姜超、朱征星、姜珮珊）

摘 要

7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》。

监管方向未变，执行尺度放宽。《央行通知》可以看做是对资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。理财新规作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《央行通知》的精神。执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。

明确公募资管产品可投资非标。根据资管新规，公募资管产品主要投资标准化资产，市场一度解读为不可投资非标，但《央行通知》则明确公募资管产品可投资非标，进而公募银行理财产品亦可投资非标资产，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力，但因长期限理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标仍趋萎缩，非标资产期限或趋短期化。

明确老产品可有条件投资新资产。《央行通知》明确金融机构发行的老产品可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标、债券类资产。有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，缓解实体再融资压力。

扩大摊余成本法适用范围。《央行通知》明确过渡期内允许封闭期半年以上的定开产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量。这意味着“类货基”理财等产品可暂参照货币市场基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的估值方法，根据资管新规偏离度设置为5%。但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性，对上述产品的规模形成制约。

自主确定压缩节奏，促进非标回表。银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，而非设置一刀切的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。通过放宽MPA考核、支持银行补充资本等支持非标回表，且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理。但受贷款政策限制，并非所有非标都能顺利回表，政策实际效果仍待观察。

规范结构性存款。《理财新规（征求意见稿）》规定保本理财必须按照结构性存款或者其他存款进行管理，并从交易资格、交易行为真实性、纳入表内核算等方面，对结构性存款进行规范。一方面，结构性存款应当纳入表内核算，缴纳存款准备金和存款保险保费，相关资产应计提资本和拨备。另一方面，银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格等；衍生产品交易部分应有真实的交易对手和交易行为。

市场影响：监管靴子落地，信用有望解冻。第一，监管靴子落地，缓解观望情绪。此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期，理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。第二， 监管边际放松，货币维持偏松。理财新规放宽意味着金融监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。第三，公募理财或可直接投资股票。理财新规明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，而公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。第四，利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的。第五，信用有望解冻。《资管新规执行通知》与《理财新规》均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。

7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“《央行通知》”），银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“理财新规”）并征求意见，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“证监办法”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》并征求意见（以下简称“证监规定”）。

1.? 监管方向未变，执行尺度放宽

《央行通知》可以看做是对资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。

理财新规等配套细则作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《央行通知》的精神。执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。

2.明确公募资管产品可投资非标

根据资管新规，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。市场一度解读为公募资管产品不可投资非标。

但《央行通知》则明确公募资管产品可投资非标，进而公募银行理财产品亦可投资非标资产，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。具体而言，根据8号文，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。而根据大额风险暴露新规，也新增了集中度要求，即“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%”。

明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力，但因长期限理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标仍趋萎缩，而非标资产期限或趋短期化。

3.明确老产品可有条件投资新资产

《央行通知》明确金融机构发行的老产品可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标、债券类资产。而非标资产平均期限在2年左右，老产品对接新增的非标难度不大。而对于债券，将利好到期日在2020年底之前的短久期品种。

整体而言，放开老产品投资新资产有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，缓解实体再融资压力。

4.扩大摊余成本法适用范围

结合《资管新规》、《理财新规（征求意见稿）》和《央行通知》，资管产品（尤其是理财产品）的估值方法为：

第一，净值化管理是大方向。坚持公允价值计量原则，对资产管理产品实行净值化管理，鼓励使用市值计量所投资资产。

第二，允许符合条件的封闭式产品采用摊余成本计量，并设置偏离度要求。相关条件包括产品类型和所投资产两点。首先，产品类型为封闭式产品。其次，所投资产需满足以下条件之一：（1）以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。这意味着封闭式产品中的 非标和持有到期的信用债等资产将可继续采用摊余成本法计价。另外，资管新规参考了货币基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的监管模式，偏离度设置为5%，即摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。

第三，新增放松规定：过渡期内，允许封闭期半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量。这一条是资管新规执行通知新增的放宽要求，允许过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。这意味着“类货基”理财等产品可以暂参照货币市场基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的估值方法，根据资管新规偏离度设置为5%。

但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性，对上述产品的规模形成制约。

?

5.自主确定压缩节奏，促进非标回表

银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，而非如此前市场传闻的每年压缩1/3，不设置一刀切的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。

《央行通知》还提出通过放宽MPA考核、支持银行补充资本等支持非标回表，且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理。目前非标回表的限制主要有：资本不足致资本充足率和MPA指标承压、缺负债、贷款政策限制、贷款额度限制、银行风险偏好不足等。随着货币政策边际转松，负债和贷款额度的限制有所缓解，若资本相关监管指标放宽，非标回表的难度将大为降低，但仍受贷款政策限制，并非所有非标都能顺利回表，政策实际效果仍待观察。

6. 规范结构性存款

结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品。18年以来结构性存款规模快速增长，但部分“假结构性存款”（衍生品期权触发概率极小甚至为0）与监管层打破刚兑的意图相违背，此次《理财新规（征求意见稿）》从交易资格、交易行为真实性、纳入表内核算等方面，对结构性存款进行规范。

首先，结构性存款需要回表并缴准。保本型理财产品按照是否挂钩衍生产品，可以分为结构性理财产品和非结构性理财产品，应分别按照结构性存款或者其他存款进行管理。其中结构性存款应当纳入表内核算，按照存款管理，即缴纳存款准备金和存款保险保费，相关资产应计提资本和拨备。

其次，明确开展结构性存款业务的条件。银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格等。衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为。

7. 市场影响：监管靴子落地，信用有望解冻

第一，监管靴子落地，缓解观望情绪。此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期，理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。

第二， 监管边际放松，货币维持偏松。理财新规放宽意味着金融监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。

第三，公募理财或可直接投资股票。理财新规明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，且理财新规规定，“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这意味着公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。

第四，利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的。

第五，信用有望解冻。《央行通知》与《理财新规》均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。