市场低迷引发估值跳水 “C轮死”或将重现

（原标题：市场低迷引发估值跳水 “C轮死”或将重现）

据记者了解，今年上半年投资机构在投资金额和投资数量上均有所放缓，而创业企业的融资计划和估值设置也开始趋于理性。有业内人士指出，这只是一个开始，未来的一段时间会继续延续这个趋势，建议创业者早点觉悟，早做调整，早点把钱拿到，在市场竞争中占据主动地位，否则就很有可能熬不过这个冬天。

今年以来，一级市场遭遇继2015年后的又一次资本寒冬，募资难全面爆发；二级市场表现欠佳，多个港股上市公司出现估值倒挂或破发。双重夹击下，一级市场的项目整体启动了一轮估值大调整。

据记者了解，今年上半年投资机构在投资金额和投资数量上均有所放缓，而创业企业的融资计划和估值设置也开始趋于理性。尽管这是一次对过去项目过高估值的矫正机会，但在这场调整中却是有人欢喜有人愁。

有业内人士指出，这只是一个开始，未来的一段时间会继续延续这个趋势， 建议创业者早点觉悟，早做调整，早点把钱拿到，在市场竞争中占据主动地位，否则就很有可能熬不过这个冬天。

一级市场 价格体系受质疑

有机构人士认为，投资机构不仅出资谨慎，随着募资难，还可能会延长募资周期。而这会引起连锁反应，出资拖延甚至签完协议不履约的现象会加剧。

“今年上半年的私募股权投资的整体募资规模不及去年同期的10%，大幅下滑。”美亚梧桐基金总经理孙万营对记者表示，上半年监管部门出台的资管新规威力巨大，使得原来很多资本通道得以规范的同时，也导致很多股权投资机构的主流募资通道受到严重的影响，募资难题层层传递。有机构人士预测，与去年同期相比，今年下半年流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50%-60%，甚至可能减少70%-80%。

此外，从二级市场的表现来看，不难发现，中概股上市后，无论是在美股还是在港股，破发概率都极高，破发之后持续低于发行价的公司很多。且不说此前在港股上市的阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘网，就看日前登陆港股的小米，上市首日即宣告破发，还有6月底在美股上市的优信，上市四天后就破发。公开资料显示，自今年以来，在美股新上市的9家中概股中，有6家上市当天便纷纷破发，除了优信集团，尚德机构、精锐教育、爱奇艺等知名公司也在近期赴美上市中遭遇了破发的尴尬。

一轮破发之后，不少企业的股价已经逼近甚至低于投资机构的成本价，不得不令人担忧，于是不少投资机构开始四处寻找止损的方式。记者最近发现，一些行业的头部企业或有计划要去香港和美国上市的企业的早期股份不断被抛售，“这些公司都号称上市前的股份优化，实际上大家都在卖股，通常以低于市场价出点货。”一名从事公司上市前老股转让交易的FA人士向记者透露，卖股份的都是早期投资人，目的是为了收回点成本，避免上市之后破发而蒙受损失。

事实上，上述情况不得不让投资机构进行反思，二级市场的定价如此，一级市场的价格体系是否要回调？不然，当一级市场投资机构的回报受到质疑，势必会影响基金本身的回报和下一步的募资。

“所以今年上半年多数机构的投资金额和投资数量都出现了明显的收紧和放缓，对标的的选择也日趋理性，对于项目技术和市场的落地能力要求更加严格。”孙万营告诉记者，在他看来，这仅仅是一个开始，未来一段时间会继续延续这个趋势，这将对股权投资行业带来一次整体的行业洗牌。

还有机构人士认为，投资机构不仅出资谨慎，随着募资难，还可能会延长募资周期。而这会引起连锁反应，出资拖延甚至签完协议不履约的现象会加剧。

现金流越发被看重

一个有意思的现象是，有数据显示，2017年1至5月的市场和2018年的相比，整个募资金额跌了80%，能融到钱的越来越少，子弹越来越少。

“许多投资机构都问我们有没有现金流较好的项目，至少是盈亏平衡的。”挚金资本创始人杨溢对记者表示，如今投资机构是越来越“现实”了，现金流是他们参考的很重要的指标。而更有甚者，去年还是投早期项目的，今年就不投了，“今年说要转变策略，重心后移了，即使跟投他们也愿意，要有收入有利润的企业。”杨溢说，对大部分的早期项目来说，今年的融资的确会很难。

一个有意思的现象是，有数据显示，2017年1至5月的市场和2018年的相比，整个募资金额跌了80%，能融到钱的越来越少，子弹越来越少。但是投资金额似乎并不少，2018年1至5月份比去年翻倍，有很多大的案例发生，比如有140亿的蚂蚁金服等。也就是说，获融资的案例少了，但头部项目集中笼络到更多的资金。

“每一轮资本寒冬，都会产生一种白马效应。但我们也观察到市场上有对行业研究深入的机构，会去挖掘黑马项目，这些项目的估值相对理性，而且有机会出效益。”孙万营说，经历了一轮像共享单车这类“白马”大战后，一些基金学会了理性。

实际上，投资人一直认为中国一级市场的估值虚高，在很多领域中国创业企业的估值水平远高于国外同类的企业。因此大家都在等待某个事件触发大面积的估值调整，现在看来这样的机会正在出现。但是，估值的矫正却是几家欢喜几家愁。“对有些投资机构来说，所投项目估值下调了，就影响他们的退出了。”有机构人士无奈地对记者表示，好的项目不愁退出，但对一些中间一般的项目来说就比较尴尬了。

孙万营也坦言，估值调整的确会对很多投资机构带来影响，尤其是前期追风的机构，影响会非常明显。但是，对于一直比较理性的机构，却是一个很好的机会，“之前一些企业可能因一些条款而与投资机构僵持，但现在看来可能会出现一些松动了。”

估值回调是否意味着接下来的半年至一年时间是个绝好的投资机会？接受采访的人士均认为，如果投资机构手上有足够的资金，的确是可以好好去选一些好的标的，特别是一些高科技项目。但话说回来，孙万营认为，投资其实没有分好机会和不好的机会，只要长期对行业保持关注，这个时候或许是个谈判的好时机，但不意味着要盲目砍价和进货。

易凯资本CEO王冉也认为，未来6-12个月肯定会更适合投资，因为成本会显著下降。当然，市场是逐利的，当企业估值降下来后，会出现更多有吸引力的投资机会，这个时候新的钱就会涌入再次把价格推高，这是一个自我调节和自我循环的机制。

中晚期项目或成估值回调重灾区

易凯资本CEO王冉认为，今年“C轮死”的现象很有可能会重新出现。那些只能靠融资才能活下去的中晚期公司，如果不及时认清大势调整估值，就很有可能会熬不过这个冬天。

“据我了解，在北京望京地区已经有上百家创业公司倒闭了，基本都是因为融资不到位。”杨溢说，许多创业公司前期确实需要烧钱和投入，如果没有持续的资金进来，而前期还没有形成门槛和盈利模式的话，创业公司很容易就支撑不下去了，这种情况在高科技公司和TMT领域的公司身上尤其容易出现。

孙万营认为，那些前期因为某些风口概念而在市场上备受追捧，而实际上业务开展支撑不起估值的企业，如今可能面临估值回调的尴尬处境；而那些有扎实的技术和市场运营实力的、抗风险能力强的公司，则受冲击不大。

杨溢还感受到，大健康、医疗、消费升级等几个领域依然是个长期的热点，比如消费升级领域的头部企业——喜茶和奈雪的估值并没有降低，而且有更多的资金关注这块。相反，去年前年很热的新零售项目，今年如果没有好的数据和盈利模式，融资就很难，“好几个这类项目找我们融资，但确实很难。”

从孙万营接触的项目来看，明显感觉到整体的融资计划更加务实了，无论在融资额还是估值上都更加理性了。王冉则预计，未来3-6个月，一级市场的估值水平会普降30%，某些之前估值比较疯狂的领域估值水平甚至会下降超过50%。

虽然说早期需要不断烧钱而又没有盈利数据的企业未来融资会比较难，但估值调整的重灾区或许会发生在估值较高的中晚期项目。王冉认为，早期公司的投资金额相对较少，投资享受到的银行配资不多，因此受资管新规影响不大。此外，早期融资也有泡沫，但毕竟离“最后一棒”距离还远，投资人不会有那么多的心理恐惧。但是中后期公司的估值较高，如果没有十足的盈利数据支撑，就很难融资了。

王冉认为，未来6-18个月一级市场的资金会流向两端：处于早期、由知名创业者和科学家创立的企业和中晚期垂直细分行业的头部企业。那些夹在中间的，只有等估值调整到位后才会变得对投资人有吸引力。

王冉曾在三年前提出过“C轮死”的概念，在他看来，今年“C轮死”的现象很有可能会重新出现。那些只能靠融资才能活下去的中晚期公司，如果不及时认清大势调整估值，就很有可能会熬不过这个冬天。

因此，他给创业者的建议是：第一，如果创业企业在2019年底前不需要融资，那么今天市场环境怎么变对公司影响不大；如果在那之前必须要融一轮甚至更多，除非公司有特别明确的业务发展里程碑可以等待，否则晚融不如早融，因为资金面紧张的现象会在变得更好之前先变得更坏。第二，融资额需要至少可以支撑正常运营到2019年底。第三，估值上不纠结，落袋为安最重要。第四，多给领投一些特别的甜头，尽量把原本只想跟投的人变成可以独立领投。第五，别在股权融资一棵树上吊死，其他来源和属性的资金同样可以考虑。