曹远征：去杠杆核心是去影子银行

（原标题：曹远征：去杠杆核心是去影子银行 而非配套宽松货币政策）

中银国际研究公司董事长曹远征： 去杠杆的核心是去影子银行

中银国际研究公司董事长曹远征6月6日接受21世纪经济报道记者专访时表示，去杠杆的核心是去影子银行，同时需要辅助以流动性补充措施，而不是配套宽松的货币政策。

在去杠杆的同时是否需要严监管，是否需要配以宽松的货币政策，目前存在一种截然相反的观点和争论。

对此，曹远征表示，高杠杆会导致系统性金融风险，因此在经济有好转的时候就需要去杠杆。但去杠杆也不能去得太快，过程中需要管理好流动性以顶住快速去杠杆的可能性。所以央行现在在频繁使用MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等流动性补充工具。

但是这种安排不能理解为货币政策放松，因为货币政策是针对总需求的，核心目标是充分就业。货币政策放松是会让长期利率发生变化，流动性补充是时点上的，只有短端利率的波动，没有一个长期的预期。

厘清三个逻辑：宏观、杠杆和监管

曹远征认为，今年以来有一个反差，实体经济数据来看表现不错，但是金融市场表现却较差，出现了较多的违约，去杠杆似乎有缓解的必要，政策应该放松。

从去杠杆的角度看，出现这种反差的原因是实体经济的杠杆率在缓慢下降，去年大概降了两个点。

随着实体经济去杠杆，金融也开始去杠杆，但去杠杆有过快之嫌，致使市场流动性紧张。换言之，现在出现的债务违约不仅仅是实体企业问题，更多是金融市场问题，与涉及金融杠杆的监管政策与力度有关。

过去几年，中国企业的负债率在上升，但加杠杆是通过影子银行加上去的。所谓影子银行是出了资产负债表，但又未彻底出资产负债表的金融业务。这些业务因不受资产负债的监管，也不受风险披露的透明化监管，出现了监管的盲区。监管部门没法掌握真实情况的结果是风险无法识别，从而也无法管控。而微观风险的累积可能酝酿成系统性金融风险。

因此，从去年开始，在宏观经济趋于稳定的情况下，有必要加强监管，目标是影子银行。这构成了包括资管新规在内的政策强化监管措施出台的背景，也构成金融监管体制调整的原因。

从监管的方向看，主要有二，一是非标资产要回归表内，从资本充足率方面予以约束，以资本来承担风险，二是就通过ABS（资产证券化）彻底出表。

曹远征解释，有三件事情要分清楚，一是与实体经济表现相关的货币政策问题，二是去杠杆速度相关的金融杠杆维持的问题，三是监管相关政策的推进和执行问题；这三件事在某一个时点上可能会纠结在一起，但在逻辑上是不同的。

三件事情的核心交叉点就是央行在不断向市场补充流动性，以维持债权债务链条的可持续性，在这个过程中有序地去杠杆，同时寻找监管过渡和推进去影子银行的契机。

目前，中国宏观经济表现尚属满意，货币政策没有理由放松。但是，因金融规律，金融去杠杆会是加速状态。出于金融稳定的考虑，央行应该发挥最后贷款人责任，适时向市场补充流动性，以遏制金融去杠杆的加速。与此同时，监管政策给予适度的配合。

曹远征认为，金融服务业开放条件已经基本具备。金融开放具有两个含义，第一是资本项下的开放，第二是金融服务业的开放，这两个相辅相成。

曹远征认为，近些年，人民币国际化有了很大发展，已成为国际货币，并进入很多国家的外汇储备。这表明中国的资本项下已经开放了，只不过是本币开放，下一步的问题是资本项下的本外币可兑换。资本项下的本币开放为外资金融服务业进入中国既奠定了条件，也显得必要。

换言之，没有外资金融机构参与人民币市场，人民币国际化也就走不远。尤其是在目前情况下，经济全球化正面临挑战，如果中国要捍卫全球化就需要更高层次开放，正是在这样的背景下，才产生博鳌论坛的决策（扩大金融服务业对外开放）。

“需要注意的是这么多年来外资金融机构在整个中国的市场份额是在持续下降的，因为零售市场上本土业务上、本土机构上具有绝对的竞争优势。”曹远征称，“比如说我们中国银行的伦敦分行经营了近百年，也竞争不过当地的本土银行的零售个人业务，所以从这个意义上说，开放金融业务尤其是零售个人业务也没有那么可怕。目前，中外资金融机构竞争力的差距主要体现在公司业务上，尤其是金融市场业务上。”

中国金融服务业对外开放，使得中外资金融机构同台竞技，不仅能提升本土金融机构的竞争力，而且也改善中国的金融结构，推动间接融资向直接融资转变。如果中国只会用贷款，那么杠杆率永远只会高企。

香港：观察利率比汇率更重要

今年3月以来，港元对美元持续走弱，港币创35年新低，逼近7.85的“弱方兑换保证”水平，刷新1983年香港引入联系汇率制度以来新高。自从今年4月以来，香港金管局已经15次入市维持汇率，累计买入500多亿的港币。

港元持续走弱的主要原因是什么，目前的情况与1998年、2008有什么不同，对此，曹远征表示，在讨论港币保卫战之前，核心一点是理解香港特有的货币制度。

香港的货币制度是货币局制度，港币不是法定货币。香港没有中央银行，也没有以政府信用担保的法定唯一货币发行。港币的发行机制是三家银行将美元存入香港监管局，相应发行银行券。港币发行基础是美元，港币的定值是含美元量。

其次，香港是自由贸易港，在贸易中，固定汇率是最理想的安排，它使贸易商可以不考虑汇率风险，从而方便贸易。由于香港贸易中主要计价和结算是美元，因此香港金管局于1983年建立了联系汇率制，强制规定1美元等于7.8元港币。

自2008年金融危机后，各国都采取了量化宽松的货币政策，大量资金涌入香港，使香港的利率水平一直处于低位。但是从2017年后，随着美元开始加息，香港市场利率水平并未同步大幅上升。由于利率和汇率是平价关系，这会使联系汇率向弱方倾斜。

曹远征认为，从这个意义上，目前香港金管局稳定联系汇率的做法似乎跟1998年类似，但不至于发生危机。因为最近的迹象表现，过多的资金还在流出香港，香港的利率水平正在升高。

曹远征强调，目前香港金管局的操作仅仅是这一滞后过程的阶段性应对，一方面，随着香港与美元息口变窄，资金会外流，另一方面，因为美元加息后，香港的拆入资金都会变贵，于是香港商业银行自然也会适应美元加息而加息。在这一自然过程中，如果没有重大意外，例如国际炒家恶意炒作，联系汇率会在利率的作用下向强方倾斜。