王倩：应开发新风险测量与管理方法监管对冲基金

（原标题：王倩：应开发新的风险测量与管理方法监管对冲基金）

每经编辑 祝裕

王倩

近来，央行、证监会、银保监会频频出台监管措施，维护治理金融市场的秩序。先是资管新规，最近又出台了银行流动性监管条例。在这些监管领域里，基于规模的考虑，另类基金的监管越发显得重要。那么，另类基金的监管难度到底在哪里？

另类基金，顾名思义是指那些区别于投资股票、固定收益债券以及货币市场证券等传统投资方式的基金。常见的另类投资基金有对冲基金、私募基金、私募债务、基金中基金、基础设施投资基金、房地产基金与原材料投资基金等。它青睐的领域有教育、环境、水利、太阳能、航运、房地产与农林业等。而另类基金的特征包括：低流动性、低透明度、高杠杆、复杂的绩效与风险测量等。

无论采用何种产品形式，另类基金的管理策略相较于传统基金都更加复杂、形式也更加多样。在部分管理方式下，现有的测量风险的方法都无从下手。此外，另类基金的佣金支付体系、风险匹配体系、奖酬制度、信息披露的规定，以及同客户签约的种类繁多、形式复杂，这些都加大了另类基金的监管难度。我们就从这些常出现的问题出发，来分析另类基金监管的难度。

我们先从规模较大的对冲基金开始说起。对冲基金佣金支付体系的复杂性源于对冲基金本身管理策略的复杂与不透明性，以及其成本耗费的不公开。如果对冲基金的管理策略包含滚动的特征，那么它的绩效是很难被清楚地映射到每一个投资者身上的。因为在滚动的过程中，新的资本在旧资本还没有失效的时候就补充进来，从而使得各自的绩效无法被清楚地量化分析出来。而且，对冲基金管理策略中的交叉管理策略，使得绩效很难被分派到各自的子策略层面上。

对冲基金由于其管理策略的多样化、复杂性和不透明性，使得其成本不仅仅只是投资的损失和单纯的基金经理的成本。对冲基金的成本有时还包括类似无法被量化的、非物质类特征的成本。举个例子：如果基金经理意向投资于一个流动性差的证券或市场，为了推升该债券的价格，基金管理人在做市时的各种成本，是很难被计算映射到原始的对冲基金上的。

此外，对冲基金的规模化递减效应使得基金的盈利随其扩张的规模而递减，这也致使其绩效很难被清晰地映射到每笔资金的贡献上。我们说，对冲基金的管理策略决定了其绩效的产生方式与测量方法，而绩效决定了佣金支付系统。所以，对冲基金策略不同，其佣金支付的规律也大相径庭。

对冲基金追求的是绝对绩效收益，这意味着其绩效既包含另类基金管理人的，也包含其管理的具体基金的绩效。出于此种原因，当基金管理新元素入驻时，或者新类别的金融行为被使用时，它们的具体风险是很难被测量的。即便是相对绩效收益，计算佣金支付体系也存在问题。相对绩效收益是以一个同类的标识为参照物：当光景好的时候，这种绩效体系导致管理人会冒更大的风险；当光景差的时候，虽然绝对绩效不佳，但由于使用了依赖于标识参照物的相对绩效收益，所以，其展示出来的业绩不一定差到哪里。正是由于这种原因，给可变的佣金支付体系造成了障碍：绝对绩效是负值，作为参照标识的相对收益有可能是正的，这给支付佣金设置了难度。

支付佣金系统应当建立在合理测量绩效的基础上，既要考虑单个基金水平，又要考虑对冲基金管理人的整体水平。对于整体绩效的测量，要考虑该基金与其管理人的生命周期，从而保证测量出来的绩效是长期期限的绩效。风险补偿不应当在这里被忽略，特别是投资风险。

对冲基金的佣金支付体系应当同其管理人的经营策略、管理的目标、生成的价值，以及基金管理人与对冲基金的利益相挂钩。支付佣金体系还应当考虑到规避利益冲突的成本。

基于对冲基金管理策略的风险特征，部分类别的对冲基金还难以找到合适的风险测量与管理办法。这就使得目前针对对冲基金的监管措施局限在一些法务程序上，而实质上的风险监管还没有成熟的措施。因此，应当鼓励研发新的风险测量与管理方法，去应对这个问题。

对冲基金的监管还应该涵盖信息公示，既要公示佣金中固定支付部分，还要公示佣金中灵活支付部分。此外，关于原则性的佣金政策、绩效测量与风险调整等信息，也要同样公布。这就为监管的透明度准备了条件。

另类基金中还有一个重要的类别——私募基金。私募基金本身的一些特征决定了对其监管的难度。例如，私募基金的有些信息是不能够公开的，有的私募基金的信息是缺乏的，基于其管理策略特殊性，绩效很难被测量等。

常见的私募基金管理策略有增长投资、风险投资、杠杆收购、夹层投资、基础工业投资等。从现有的风险测量与管理技术出发，这里的大部分投资策略都无法被进行风险测量，风险管理的难度更大。

此外，其收益生成的方式，也决定了对其损益的规律性无法驾驭，从而也给风险测量与管理造成了难度。比如，典型的私募，一种策略是将资源集中到一个统一的池子中，在这个基础上进行统一的管理。由于其结构的复杂性，现有的量化技术还解决不了这个问题。

所以现有的对私募基金的监管仍旧停留在组织与法务领域，而实质的量化风险监控手段依然缺乏。应用于公募基金领域的测量与管理方法，并不适用于私募基金，也不适用于另类基金。

基于以上原因，对另类基金监管的难度很大，所以在处理另类基金的时候，应当慎之又慎。

（作者为同济大学副教授）