欧元危机会在意大利重演吗？

（原标题：欧元危机会在意大利重演吗？欧洲央行暂有四种良策应对）

德国商业银行经济学家表示，欧元区主权债务危机最黑暗日子卷土重来的可能性似乎很低，这在很大程度上要归功于欧洲央行已经采取的行动。德国商业银行列举了欧洲央行遏制欧元危机卷头重来的4种方法：直接货币交易、下调欧元区利率、锚定投资者以及锚定收益率曲线。

德国商业银行经济学家表示， 欧元区主权债务危机最黑暗日子卷土重来的可能性似乎很低，这在很大程度上要归功于 欧洲央行已经采取的行动。但是，前意大利央行行长德拉基领导的欧洲央行无法无限期地掩盖欧元的裂痕。德国商业银行列举了欧洲央行遏制欧元危机卷头重来的四种方法。

意大利组阁再陷僵局

据最新消息，意大利总统马塔雷拉拒绝内阁的经济部长人选后，新总理人选朱塞佩·孔特（Giuseppe Conte）5月27日宣布放弃组阁新政府。

在孔特和马塔雷拉针对内阁人选的谈判破裂后，意大利总统府表示，孔特放弃出任新总理。意大利总统马塔雷拉表示，由于法学教授孔特未能成功组阁，他将在几个小时内决定是否举行新的议会选举。

后续可能发生的大事是：要么意大利面临宪法危机，要么意大利重新 大选。极右派联盟党党魁萨尔维尼（Matteo Salvini）表示，目前唯一的选择是再次举行大选，或许就在今年稍后进行。

此消息可能会让欧元投资者“悲喜交加”。一方面，意大利总统把一个反欧主义政府扼杀在摇篮里，对欧元是利好消息。但另一方面，意大利新政府组建失败陷入动乱，这又是利空欧元的消息。不过两者相比而言，利多的作用力估计偏强，因为市场已经对意大利政局不报以希望，而把反欧主义政府扼杀在摇篮确是意外利好消息。不过一旦确定要重新大选或者修改宪法，欧元估计会遭遇一波卖压。

德国商业银行：欧元区主权债务危机卷土重来的可能性很低

始于2008年的全球金融危机最终演变为“欧元危机”。当时，冰岛由于国家债务严重超负荷陷入国家破产状态，之后欧元区成员国由于各自负债比例过高，相继成为继冰岛破产之后多米诺骨牌中的一张牌，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国相继陷入国债危急中。2009年10月20日浮出水面的希腊债务危机为欧元危机正式拉开了序幕。

德国商业银行经济学家表示，欧元区主权债务危机最黑暗日子卷土重来的可能性似乎很低，这在很大程度上要归功于欧洲央行已经采取的行动。但前意大利央行行长德拉基领导的欧洲央行无法无限期地掩盖欧元的裂痕。

尽管反建制政党五星运动党及极右翼北方联盟党在很多问题上有分歧，但两党均呼吁采取扩张性支出，这将无视欧盟的赤字规则，并与欧洲央行及其欧元区伙伴国产生对抗。

这导致意大利债市在过去两周加速下跌，意大利10年期BTP国债收益率上周五（5月25日）触及日内高点2.555%，创2014年8月以来最高水平。5月3日，意大利10年期BTP国债收益率仅为1.74%。债券价格下跌，债券收益率上涨，反之亦然。

意大利10年期国债与德国10年期国债息差从4月底的1.26个基点扩大至2.16个基点，为2014年以来最大。上周，欧元兑 美元下跌0.9%，同期意大利基准股指FTSE MIB指数下跌6.6%。

《华尔街日报》报道称，对冲基金瞅准了他们认为的弱点，押注意大利债券下跌的赌注升至金融危机以来从未见过的水平。

欧洲央行遏制欧元危机卷头重来的四种方法

德国商业银行驻法兰克福经济学家Ralph Solveen列出了四种方式，说明欧洲央行的行为正遏制欧元危机卷头重来，至少目前是这样的。

1、直接货币交易（OMT）

位于榜首的是欧洲央行的直接货币交易（OMT）。德拉基在2012年誓言将“采取一切手段”维护欧元后，推出了OMT，但该计划从未使用过。根据规定，当欧元区某国融资成本飙升导致市场出现投机，影响欧元区统一和稳定时，OMT允许欧洲央行在二级市场购买该国发行的政府债券以稳定市场。但若受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构改革措施，ECB将中止购债行为。

6年前，意大利债券从金融危机水平下降被认为是德拉基维护欧元的誓言及OMT承诺的功劳。当时，意大利两年期债券收益率飙升至7.5%。

诚然，OMT并非没有瑕疵。其一，在紧急情况下购买意大利债券，加上欧洲央行已经在实施量化宽松（QE），会让欧洲央行的债券持有量超过其设定的对任何欧元区国家债务持有量的上限。其次，经济学家Olivier Blanchard和Jeromin Zettelmeyr在博客中强调指出，OMT需要政府与欧洲央行和欧盟当局就相应的财政计划达成协议，而这正好是意大利新政府承诺不会发生的。

Olivier Blanchard和Jeromin Zettelmeyr写道：“除非意大利政府改变方向，它将被迫退出欧元区，即使这不是目前的计划。”

2、下调欧元区利率

欧元区的另一轮债券购买计划降低了整个欧元区政府及公司的收益率。这轮债券购买作为QE的一部分，至少在9月前维持每月300亿欧元的购债规模。

Solveen表示，其结果就是，意大利的偿债成本几乎不会上升，即使债券收益率上升。这是因为，平均债券收益率仍远低于平均未偿付息票债券（outstanding coupon）的利率。他指出，德国商业银行的预测早已假设，意大利赤字今年将升至GDP的3%，并在未来几年升至3.5%。

3、锚定投资者

Solveen指出，作为欧洲央行债券购买的结果，只有32%的意大利政府债券仍由海外投资者持有，这些债券中只有1/3是被欧元区之外投资者持有。而在主权债务危机爆发前，该数字超过40%。

如今，欧洲央行和意大利央行持有近1/5的意大利债券，大大降低了投资者资金外逃的威胁，尽管这一威胁没有完全消除。

下图为海外投资者持有的意大利债券占整个政府债券的比例。从图中可以看出，海外资金外逃的风险大大降低，但依然会产生影响。

4、锚定收益率曲线

目前，欧洲央行的存款利率为-0.4%，而其主要借款利率为零。Solveen认为，欧洲央行不会很快上调利率，这将抑制短期债券收益率的上行。这也意味着，意大利将可以发行低息票的新债券，到期时间至少在两到三年范围，这也应该会锚定长期债券收益率。因为近年来意大利债券的平均期限大幅延长，如有必要，意大利债券可以将其发行期限改为较短日期的到期日。

但是，收益率曲线短端的弱点，可能才是投资者目前最为担心的。

意大利裕信银行（UniCredit）固定收益策略部副主管Luca Cazzulani表示，短端的强大卖压值得关注，尽管自QE开始以来这样的时期有过几次，但这一次是最强的。

下图为2年期意大利国债收益率（红色）及2年期德国国债收益率（黑色），从图中可以看出，2年期意大利国债收益率近期大幅飙升。

短期考验逼近

本周一（5月28日），一个重要的短期考验逼近。意大利财政部将拍卖2年期零息票据和通胀指数型国债。

Cazzulani表示，此次拍卖备受关注，其结果对意大利债券的影响可能超过以往。鉴于仍然脆弱的市场环境，债券拍卖前的压力并不意外。拍卖规模将小于以往，这将有助于供应压力保持低位。

Solveen认为，尽管意大利新政府的政策不太可能触发新的主权债务危机，目前的情况突出了欧元区内部经济政策思维的根本分歧。他表示，在某种程度上，欧洲央行非常宽松的货币政策以及该政策带来的周期性经济复苏掩盖了这一事实，但如果再次发生经济衰退，分歧会再次变得明显，并对欧元区带来真正的考验。