网易研究局NO.191
作者|范为
未来十年，中美两国将进入“修昔底德陷阱”的博弈状态。在这一背景下，美中两国各自的应对战略可简括为“美国去全球化、中国去美国化”。西方部分学者总是拿中国式市场经济存在这样、那样的问题来推导出看似逻辑严密的“中国崩溃论”；但往往忽略了中国在遇到经济风险时巨大的“制度可改革性”与调整效率。在过去40年改革开放中出现的数次经济、金融风险（三角债危机、国企下岗潮危机等）都得到了及时处置和制度革新。
的确，过去十年中国经济增长属于投资拉动型，背后确实是通过提高债务率来形成GDP，也因此形成了局部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为“经济污染”是部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩；而“金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”。过去三五年，我们通过供给侧结构性改革已有效化解了我们的经济污染，煤炭、钢铁、风电等行业的产能过剩问题已明显缓解，企业盈利水平有明显恢复；未来三五年，有效解决“中国巨债”这一“金融污染”，是中国经济进入“新周期”，跨越中等收入陷阱的关键所在。
1背景
未来五年，中国将处在经济结构与体制转型的关键期。2007年以前我国是出口导向型经济，2008年-2017年是投资拉动型（债务驱动）经济，2018年以后我国将进入消费型社会。
消费本身波动小，是一国经济发展的稳定器，消费稳定升级后可望带来经济较长时间的、次高速增长（5%左右），这对于中国跨越“中等收入陷阱”至关重要。因而，希望这一良性进程不要被某些“黑天鹅事件”、“灰犀牛”所影响。
在化解了实体经济领域的产能过剩问题后，纵观当前中国经济面临的系统性风险主要包括“中国巨债”带来的债务违约风险、持续多年的房地产泡沫、中长期仍然存在的人民币贬值压力等。观史而知今，对近800年来经济金融史的研究发现：各国经济、金融危机的爆发有一半以上都是由各种债务违约引发的。债务的本质是借债主体（例如政府、企业）对其未来货币信用的透支。由于债务的膨胀是“复利的滚雪球”，如同癌细胞的扩散，必须尽快加以抑制，以防不治。
2历史
此轮债务问题并非中国首次面对债务风险。在上世纪八九十年代和2000年前后，中国曾三次面对比较严重的债务风险。
第一次是80年代全国普遍设立的农村合作基金会，至90年代各地普遍出现兑付问题，四川、河北等地甚至出现了较大规模的挤兑风波，并酿成了危及农村社会稳定的极端事件。
第二次债务风险是90年代的“三角债”，当时的坏账规模约为2000亿元，严重影响了国民经济的健康运行和发展。
第三次债务风险是本世纪初国有银行的不良贷款，占银行资产总额的三分之一以上；在银行改革中，首次从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元。
对于上述三次债务风险，中国政府通过财政补助、债务清算核销、剥离不良资产、国家注资上市等方式处理并化解了债务危机。
3现状
如今，中国再次面对类似困难：2007年“次贷危机”之后，中国推出了“四万亿计划”。从那时起，中国地方政府、国有企业开始了大量举借债务的历程，至今全社会的存量债务达到了至少200万亿，与我国82万亿的GDP相比无疑是巨大的，并且债务膨胀速度过快。“金融是经济的血液”，债务危机犹如经济患上了血癌，如何化解债务风险值得深入思考与持续关注。
债务（包括本金及利息）犹如癌细胞，治癌首先要防止癌细胞的扩散，“紧信用、降成本”是正解。当前“紧信用”货币政策执行的不错，一定要坚持下去，不能像此前时紧时松、贯彻不坚决；但目前“降成本”没有任何起色，今年以来央行去金融行业杠杆，有一定效果，但融资成本出现了快速上升，比如：信用等级AA的企业发行中长期债券，2016年的平均利率在约4.5%，如今大约提高了200个基点，达到约6.5%，这同样会造成癌细胞的扩撒。200万亿债务每增加2%的利息就是4万亿（相当于河南省的GDP）；过去10年的债务膨胀里保守估计有50万亿是利息，这一点非常值得注意。
而从借债主体的角度讲，政府部门债务大数约40万亿、非金融企业部门约110万亿，居民部门约40万亿，其它约10万亿。经过数年的债务置换，地方政府通过“旋转门”在一定程度上降低了平均债务成本；居民部门的债务率还不算太高，约50%；较为突出的是非金融企业部门的债务违约风险，该部门的债务率在全球主要经济体中排在首位。近期，由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的（笔者也是专家组成员），中国社会融资成本指数显示：当前中国企业融资平均融资成本为7.60%，具体可参见表1。
4治理
我们的研究认为：2013年以前新增货币还能产生“债务推动投资”的效果，此后新增货币大部分是用于偿还利息、“借新还旧”，而且这一现象还在加剧（可见图1）。2017年的新增货币供应量约为19万亿，而其中用于利息支出的保守估计在14万亿左右，几乎侵蚀了新增货币的一大部分。理论上，高息债务持续这样滚下去，会让新增货币全部用于偿还利息，政府、企业无力新增投资，经济将趋于停滞。因此，“降成本”应当是“十九大”后相关主管部门首要解决的问题。
其次，应当稳定外部环境，借助当前美元指数走势较弱的态势，维持当前人民币稳中有升的预期，为未来债务违约率上升、破产重整，可能带来的人民币贬值留出空间。避免形成单边的贬值预期、造成资金外流，加剧债务偿还压力。
第三、对于企业部门债务，快速重组“僵尸企业”，及时止血，切不可拖延致使名义债务继续扩张。监管部门应该敦促金融机构（包括银行、信托、证券）从财务困难企业中尽快确认没有恢复希望的企业，停止输血并进行不良资产重整或处置，提高债务回收率，把损失降低；若考虑到金融机构与企业之间千丝万缕的关系可能形成阻碍，可通过建立一个拥有足够政治力量的独立实体来执行“僵尸企业”识别。处置过程中还可引入专业的资产管理公司或债转股公司；同时，国家为失业工人提供失业保险支持，减轻因企业破产带来的负面社会影响。
第四、对于政府部门债务，偿债压力大的地方政府可出售不能产生现金流的国有非经营性资产，例如，成都市当年把市政府办公大楼出售，改为“金融城”，为后来成都在西部地区崛起奠定了基础。也可借鉴国外一些有效的偿债创新，例如：意大利政府近年应对欧洲主权债务危机的“售后返租”方式，将政府的非经营类资产出售，以获取资金偿还债务，同时租赁使用售出资产，从而缓解政府短期的偿债压力。
第五、在必要的情况下，可以突破目前法理的限制，尝试个别债务特别严重的地方政府进行破产重整，“杀鸡儆猴”。具体措施可包括：1）降低财政工资支出（降低绩效、奖金），削减公务员、事业编制人员；2）降低财政建设支出，限制所在区域的政府基础设施和公益项目建设；3）对相关政府部门负责人进行行政追责、过程审计；4）上级财政部门进行托管，并给予适当的财政救助；5）协调相关金融机构进行债务展期，减轻短期偿债压力。
（范为：博士后，申万宏源证券固定收益融资总部总监，清华大学研究员、金融硕士导师，北京大学金融硕士导师）
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