债市连续两天大涨：”债牛“强势归来？

（原标题：债市连续两天大涨：债牛归来？）

本报记者 黄斌 北京报道

债牛归来？

在市场利率不断提升的情况，国债收益率水涨船高，1月十年期国债收益率一度突破4%。而近日国债期货已经连续两日大涨。市场交易员似乎迎来了久违的“债牛”。与国债期货上涨相对应的则是十年期国债收益率不断下探，2月27日10年期国债收益率下行0.74个BP至3.82%，相比1月的高点已下行20个BP。那么近期债市上涨的原因是什么，后续走势如何？

从外部看，随着中国国债收益率走低，中美国债利差收窄，对中国形成资本流出压力。而市场预期美联储将继续加息，美债收益率还将走高，进而对中国债牛形成制约。其背后实质是中国是否会跟随美国加息。另外，房贷利率继续上浮，一方面会吸引商业银行更倾向放贷，对债市形成利空；另一方面，房贷额度受限，则会促使商业银行更多地配债，是有利因素。多种影响因素还在交织，未来债市走势也需要密切关注。

（杨志锦）

导读

债市此次大幅反弹，核心的驱动因素是央行近期对市场流动性的呵护，使得流动性较为宽松。同时，岁末年初利空频出、市场过度悲观引发的超调，也是近两日的强力反弹的重要因素。

全国“两会”将至之际，债市迎来大涨。

2月27日上午，国开债一级市场发行结果好于预期，带动市场情绪回暖，国债期货再度发力。据Wind数据，十年期国债期货主力合约T1806尾盘收涨于0.41%，10年期国债收益率下行0.74个BP至3.82%。相较1月中旬的水平，10年期国债收益率已经下行约20BP。

此前的2月26日，债市表现抢眼，国债期货创近三个月最大涨幅，现券收益率大幅下行。其中，十年国债期货主力合约T1806较前日上涨0.58%；现券方面，十年期国债活跃券170025收益率下降1.51BP，报3.85%；十年期国开债活跃券170215收益率下降5.82BP，报4.935%。

债市缘何大幅走强，后劲几何？究竟是短暂“反弹”，还是由熊转牛的“反转”？这些都是市场关注的问题。

21世纪经济报道记者综合对多位市场人士的采访发现，债市此次大幅反弹，核心的驱动因素是央行近期对市场流动性的呵护，使得流动性较为宽松。同时，岁末年初利空频出、市场过度悲观引发的超调，也是近两日的强力反弹的重要因素。

随着债市大幅上涨，不乏有提出“债牛归来” 的卖方分析师，但21世纪经济报道记者采访的数位市场人士，则对此说法保持审慎。

主因：资金面较宽松

“近期债市上涨的核心因素是较为宽松的资金面，以及市场对于宽裕流动性可持续的预期。”长江证券固定收益总部投顾负责人樊莹莹27日对21世纪经济报道记者表达了“不代表公司立场”的个人观点，“节后虽有CRA逐渐到期，但基本与现金回笼相匹配。”

2017年最后一个交易日，央行宣布推出临时准备金动用安排（CRA），允许在现金投放中占比较高的全国性商业银行春节期间临时动用不超过两个百分点的法定存款准备金，期限为30天。彼时，有研究机构测算，此举可释放的流动性规模上限高达2万亿元。

“央行通过公开市场持续净投放使得资金面保持平稳，市场预期央行或继续‘削峰填谷’维护流动性的合理稳定。”樊莹莹续称，“另外，10年期美债从高位的回落也使得前期的制约因素消退。”

中信证券首席固收分析师明明指出，回顾2016年和2017年“两会”前后货币市场利率走势和人民银行公开市场操作可以发现，重大会议期间维稳效果较为显著，“两会”期间货币市场利率均回落至较低水平，流动性稍有松绑后结构性分层矛盾也得到缓解。

从公开市场操作来看，央行节后短短数个交易日里，共提供了7300亿元的流动性支持：2月22日（节后首个交易日），央行开展3500亿元逆回购操作，以对冲税期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响；23日、 26日，央行分别开展了2300亿、1500亿元逆回购操作，以对冲金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响。27日，央行未开展逆回购操作，市场零到期、零投放。

中金公司固收研究团队的分析称，本质上，从一月下旬以来的这波行情仍是对年初极度悲观预期的修正。

年初，股市连涨、十年期国开债重启发行、监管政策接踵而至、财新PMI超预期、春节前资金面担忧、美债向上突破等引发债市快速调整。但回过头看，上述这些担忧并没有对债市产生“伤筋动骨”的冲击，流动性预期出现了明显的预期差。

债牛争议

随着债市大涨，“债牛归来”的声波也在进一步扩散。

前九州证券首席经济学家邓海清2月26日发布报告，再次强调“债市春天”的到来，并重申“国债3.8以上闭着眼睛买”。理由包括：2018年经济下行压力大，基本面并不支持4%的高利率水平；高通胀属于“杞人忧天”，通胀压力不会引起货币政策收紧；货币政策边际变化，流动性拐点已至；监管对债市影响高峰已过等。

海通证券固收研究姜超团队亦在2月27日发布研报称，“债牛正回归”，颇受市场关注。

其关键逻辑是：本轮债市调整出现转机的关键，取决于去杠杆的进程。在其看来，目前“经济去杠杆”已接棒“金融去杠杆”。在去实体经济杠杆的过程中，融资需求的回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。

该团队还在研报中称，若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额与M2增速差与十年期国债收益率走势正相关，且领先约三个季度。本轮债市调整中，社融与M2增速差已在2017年三季度见顶，下行趋势已经确认。随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点出现在2018年一季度，这意味着债市已经进入拐点期。

但谨慎的声音也存在。

“看不到这个趋势。”北京某大型券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，一来“市场还是缺资金”，二来“美国加息在即。”

明明亦指出，流动性宽松在“两会”后将逐步结束。从长期趋势角度看，3月底为美国加息时间点，叠加季末流动性环境波动因素影响，中信固收团队认为3月份10年期国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

“目前尚不能确认市场是反弹还是反转，当前资管新规并未完全落地，政策不确定性依旧存在，落地后各家机构业务调整速度或加快，将对市场产生负面冲击。”樊莹莹对记者表示，“严监管的趋势未改，‘以短博长’加杠杆的行为依旧是央行抑制的行为，未来在月末、缴税等时点，资金面的波动或重现。”