打消兜底“幻觉” 城投债危中有机

（原标题：打消兜底“幻觉” 城投债危中有机）

近期消息面释放的信号受到市场人士关注，先有苏黔地方政府违规举债担保近70人被追责，后有审计署表态“谁家的孩子谁抱”、坚决打消兜底“幻觉”。

市场人士分析称，相关部门再次表态严惩地方政府违规举债、打消兜底“幻觉”，意在敦促地方政府融资遵循“开前门”和“堵后门”的政策思路。打消“幻觉”并非让地方政府摆脱责任，而是承担起本应承担的责任，并不意味着城投平台债务将面临较大违约风险。尽管短期内城投债调整恐将持续，但长期而言，约束地方政府的投资行为实则有利于减少城投平台潜在的投融资压力。

化解风险动真格

12月22日，财政部网站发布《江苏省严肃处理部分市县违法违规举债担保问题 及时防范化解地方债务风险》和《贵州省处理部分市县违法违规举债担保问题 严肃财经纪律》两文。财政部通报，江苏、贵州两省近期查实多起地方政府违法违规举债担保问题，除责令限期整改外，还依法依规对70多名相关责任人启动问责程序，给予行政开除、行政撤职、行政降级等不同程度的处分。

就在财政部发布前述消息的第二天，12月23日，审计署公布了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告》。报告提出，财政部将坚决刹住无序举债之风，有效遏制隐性债务增量，坚持谁举债、谁负责，严格落实地方政府属地管理责任，债务人、债权人依法合理分担风险，积极稳妥处置隐性债务存量，坚决打好防范化解重大风险的攻坚战。报告特别强调，在积极稳妥化解存量隐性债务方面，将坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

申万宏源证券称，中央经济工作会议之后，财政部等部门“对防范重大风险”做出了积极响应，无论是对于部分地方违规融资担保的处分，还是审计署对于“买单幻觉”的描述，加强地方政府性债务管理正成为财政工作的重点。

城投债刚兑预期趋弱

市场人士指出，过去三年时间里，伴随着国发〔2014〕43号、财预〔2015〕225号、财预〔2016〕154号、财预〔2016〕155号、国办函〔2016〕88号、财预〔2016〕152号、财预〔2016〕175号、财预〔2017〕50号和财预〔2017〕87号文的先后出台，地方政府债务管理制度框架建设已经完成，接下来就是要在这个制度框架下“发现问题、解决问题”，包括“问责处理”。在此背景下，财政部对部分地方政府违法违规举债担保进行问责及审计署的表态并非孤立事件，这也意味着，城投平台面临的政策冲击仍将持续，城投债刚兑预期将进一步趋于弱化。

海通证券研报称，中央经济工作会议提出“切实加强地方政府债务管理”，意味着2018年规范地方政府债务的各项措施将继续推出。近期贵州、江苏等省份对财政部反馈的地方违规举债问题作出处置，对涉事政府官员进行问责，是继年初山东、重庆等地后又一次由财政部主导的督查整改，未来对地方政府举债行为的督查将常态化，城投债兜底预期将继续弱化。

招商证券研报指出，审计署相关报告思路与财政部公示信息及今年下发的一系列文件一脉相承。城投信仰与债务兜底幻觉实为一体两面，城投债刚兑预期将继续弱化。

2016年底以来，随着地方债务管理再度加强，城投债的刚兑预期持续弱化，这也是导致城投债收益率明显上行的原因之一。数据显示，截至2017年12月22日，中债5年期AA+城投债收益率报5.60%，年内已上行120BP，其与5年期国开债的利差从70BP扩大至82BP。

“财政部报告要求化解风险的一些措施，短期内确实有可能增加市场对城投债资质的担忧，尤其是对金融机构的诸多要求，包括追责、不准提供融资、打破‘幻觉’等要求，均会在短期内影响金融机构对城投平台的态度，从而影响城投债估值波动。”天风证券表示。

结构性机会犹存

在监管层加大肃清地方债务违规融资的背景下，一些投资者对城投债的担忧情绪较重，但机构分析指出，尽管城投债刚兑预期弱化，但并不意味着城投债务将完全失去“地方政府的支持”，并不意味着地方政府融资平台相关债务将直面违约风险，“防范存量债务资金链断裂风险”也是监管的重要目的之一。

“作为存量城投债的市场投资人，我们既要理解监管对隐性债务市场化处理的态度，同时也要理解地方政府在其中所承担的责任，打破‘幻觉’不是让地方政府摆脱责任，而是让地方政府承担起本应承担的责任，既有履约的责任，也有防范风险的责任。从这个角度出发，我们对于存量城投债(前提是真城投债)依然保持乐观。”天风证券孙彬彬团队表示。

孙彬彬认为，从“化解存量债务风险”的角度考虑，尤其是“防范存量债务资金链断裂风险”的要求，实际上有助于缓和存量城投债的实际违约风险。无论是开好“前门”，还是促进融资平台转型，都有利于城投平台的长远发展，对于地方政府与平台关系的规范，有利于确保平台的合法利益，依然看好城投债的长期投资价值。

申万宏源也认为，城投债虽然打击估值的事件不断，但实质违约可能还是难以看到，因而从票息角度看，2018年上半年可能反而是城投债的左侧机会。此外低等级城投到期量巨大，而政策相对高压，在再融资压力下，城投债一级发行成本可能会有几波上行。因而最佳的左侧布局时机可能还需等待。

综合机构观点来看，金融机构对城投平台态度的变化、部分城投平台的融资压力或许会影响到市场对城投债的整体看法，叠加地方政府债务置换结束时点临近，城投债估值面临扰动，但投资者也不必过于悲观，尤其真城投债仍有较好的结构性机会。