瑞银点评中央经济工作会议：防风险仍是核心主题

来源：瑞银证券

中央经济工作会议解读

刚刚闭幕的中央经济工作会议("会议")确定了2018年的主要发展目标和政策基调。会议重申了“稳中求进”的工作总基调，但工作重心转移到了“高质量发展”。与十九大的政策基调一致，会议也强调今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。

2018年的经济增长目标可能会有所下调或淡化

强调高质量发展…如往年一样，会议没有公布2018年的具体经济增长目标。这将在明年三月的两会期间正式公布，从而稳定市场预期，并为宏观政策作出指导。不过，政府近期强调的全面实现小康社会的目标（到2020年GDP比2010年翻番）中实际上已经隐含了2018-2020年平均GDP增速需要达到6.3%的目标。考虑到本次会议删去了去年会议中提到的“适度扩大总需求”，再加上政府还积极推动供给侧改革和防范金融风险，我们认为政府会小幅下调经济增长目标、并会弱化相关用词。例如，目标可能定在一个区间（6-6.5%或6-7%）、或定在6.5%左右，并且会删除今年增长目标中“在实际工作中争取更好结果”的措辞。这也与本次会议和十九大强调“高质量”而非“高速”发展的政策基调相一致。

但增长依然很重要。我们认为包括房地产政策在内的宏观政策不会大幅收紧。但另一方面，如果经济增长的放缓更为明显（如在明年一季度末到二季度），政府可能微调其偏紧的政策，包括对地方政府融资的约束和环保政策等。此外，明年在发展创新、产业升级、发展住房租赁市场、城市群建设和支持新兴产业等方面也仍留有投资空间。

积极的财政政策取向不变，但准财政支出可能收紧

预算内财政支出保持积极，但对准财政支出的管制可能收紧。过去几年财政政策都比较积极，其中大部分来自准财政渠道（包括通过PPP项目）。虽然二季度开始政府已收紧了对地方政府融资行为的约束，但1-11月基建投资仍然保持了同比15.8%的稳健增长。会议要求“积极的”财政政策取向不变，但删除了去年的“财政政策要更加积极有效”，而是要求调整优化财政支出结构，并加强地方政府债务管理。我们预计：1）财政赤字率或将保持3%不变；2）预算内支出或将更加倾向重要领域，如环保、脱贫、社保网络、以及十三五规划里的重大项目等；3）专项地方债券发行（不包含在预算赤字内）或将增加，从而提供更多基于具体项目的公共支出；4）鉴于政府决心继续规范地方政府融资行为、加强地方债务管理，地方准财政支出的管制或将进一步收紧。

基建投资将面临更多下行压力。因此，我们预计明年基建投资增速将从2017年的15-16%放缓至12%，PPP项目的推进步伐可能有所放缓，新增落地PPP项目的总投资额仅2万亿（低于2016和2017年的2.2-2.3万亿）。不过考虑到有一部分项目已处于执行阶段，明年PPP项目贡献当年固定资产投资应可超过2万亿。

防风险依然是核心主题

金融监管仍将进一步收紧。会议明确防范风险不仅是2018年、也是2019-2020年的重要任务，其中重点是防控金融风险，会议将2018年的货币政策再次定调为稳健中性。我们预计2018年金融监管仍将进一步强化。考虑到央行将从2018年一季度开始把同业存单纳入其MPA考核、新的资管业务统一监管方案可能会逐步实施、通胀预期升温，再加上主要海外央行货币政策正常化，我们预计流动性条件将保持偏紧状态，明年年初还有可能进一步收紧。

市场利率高位徘徊，2018年央行有上调存贷款基准利率的可能性。尽管2018年货币政策基调为稳健中性，但会议删除了去年会议中“维护流动性基本稳定”的表述。在进一步强化金融监管的背景下，流动性仍将保持偏紧，市场利率也仍将保持高位，我们的基准预测是央行不会上调基准存贷款利率。但是，如果明年美联储加息3-4次，央行可能再次上调公开市场操作率。如果CPI通胀连续几个月接近3%，我们预计央行有可能会在三季度上调基准利率25个基点。鉴于海外利率上升和金融监管进一步加强，我们认为2018年的市场利率将保持高位，特别是如果货币政策进一步收紧，10年期国债收益率可能将上升至4%以上。不过，我们预计市场大幅波动或者大幅下跌的可能性不大。监管层应该会根据市场反应来调整监管收紧的程度和步伐，央行会更主动地投放流动性，并加强与市场的沟通。

M2和社会融资规模增速目标可能下调，整体信贷增速预计放缓。会议要求“管住货币供给总闸门”。再考虑到防风险是重要主题，我们预计明年M2增速可能会下调至9-10%，社会融资规模余额增速目标可能也会随之下调。银行贷款和企业债有可能较今年有所增长，部分抵消社会融资规模内的影子信贷和“缺失”的影子信贷（未被包含在社会融资规模里的影子信贷）乏力的影响。我们预计2018年整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）可能从2017年的14%左右放缓至13%左右。

去杠杆依然是重要目标。会议没有讨论“去杠杆”或之前政治局会议提及的控制“宏观杠杆率”。不过我们认为去杠杆依然是重要的政策目标，也是供给侧改革的重要组成部分。最近几个季度，鉴于信贷增速放缓而名义GDP稳健增长，中国非金融部门债务占GDP的比例上升步伐明显慢于2015-16年，其中企业杠杆率可能已有所下降。我们预计明年中国宏观杠杆率将继续缓慢上行，但如果能满足以下几个条件，则未来3-5年中国的宏观杠杆率有可能企稳：消费、服务业等信贷依赖度较低的行业增速继续超过投资/工业增速；随着去产能和国企改革的推进，资源分配效率得以提升；企业收入稳健增长而资本支出纪律好转；股权融资的占比提升。

发展住房租赁市场，完善长效机制

房地产政策要完善长效机制，强调多渠道供应和发展租赁市场。会议要求完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，我们认为这很可能包括：因城施策调控、建设多渠道供应的住房体系、加快发展住房租赁市场和明确中央和地方事权等。最近，政府在部分一二线城市开展了房屋租赁的试点，北京也开展了共有产权房的试点，这些政策的实施有望部分抵消私人部门房屋销售和建设的放缓，从而缓和整体房地产活动下行幅度。政府还可能会继续推进房产税的立法，但我们预计房产税不太可能在2018年全面实施。

2018年房地产销售可能小幅放缓。鉴于房地产政策维持偏紧基调、棚改货币化安置对房地产销售增长的贡献减弱，且如果房价上涨趋势消退，之前居民提前购房对未来需求的透支会更为明显，我们预计2018年房地产销售增速可能从今年的7-8%转为-2~0%。不过，鉴于库存已大幅下降，市场情绪依然稳健，今年开发商大量购地（1-11月同比增长16.3%），且发展租赁市场等政策仍有空间，房地产新开工和投资的下行幅度应相对有限，我们预计明年二者增速均从今年的高个位数放缓至3-5%。

环保政策收紧将成为新常态

严格的环保政策仍将持续…会议将“环保和污染防治”作为2018-2020年的三大工作目标之一。未来几年，严格的环保政策很可能将成为新常态，这将改变地方政府的激励机制，并继续限制上游产业的生产，特别是供暖季期间高污染行业的生产，正如目前的秋冬季大气污染治理抑制了北方省份的工业活动。2018年1月1号起将开征环保税，这会激励企业减少污染排放。明年政策还可能会继续支持清洁能源科技、环保设备和服务等行业。

…但政策会不断微调。在上述目标之外，政府还将持续微调其环保政策（如最近发改委允许重新启动部分燃煤发电机组），从而尽量缓和环保对其他产业的负面拖累。

继续深化供给侧改革和对外开放

过去两年供给侧改革已有明显进展，特别是在房地产去库存、去产能以及脱贫等领域。鉴于房地产库存已全面下行（即房地产库存相对销售的比例），会议并没有提及房地产去库存。中国整体宏观杠杆率的增长有所放缓；今年以来企业实际融资成本依然较低，不过最近有所上扬。

会议要求2018年继续深化供给侧改革和对外开放，强调要推动产业升级及培育新动能，处置僵尸企业，大力降低实体经济成本，深化部分垄断行业改革。具体而言，我们预计政府会：

§??在2018年实现剩余的钢铁去产能目标，并可能开始推进产能置换和升级；在2018-2020年进一步削减煤炭产能，并继续限制火电产能。

§??支持创新和制造业升级。推进电力、油气和铁路行业改革。

§??全面实施市场准入负面清单制度，降低私人部门准入门槛。落实产权保护政策，支持民营企业发展。

§??通过农业供给侧改革，实施乡村振兴战略，如土地和财税改革，健全城乡融合发展体制机制，深化粮食收储制度改革等。

§??改革完善基本养老保险制度，加快实现养老保险全国统筹。解决结构性就业矛盾，解决中小学教育和婴幼儿照护等方面的问题，鼓励社会资金进入养老、医疗等领域。

§??通过负面清单管理模式，逐步放开对国外投资者的市场准入，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。