巴曙松：证券法修订需前瞻考量金融业开放新格局

（原标题：证券法修订需前瞻考量金融业开放新格局）

中国银行业协会首席经济学家 国家“十三五”发展规划专家委员会委员 巴曙松

十九大报告提出，要推动形成全面开放新格局，发展更高层次的开放型经济，这必然会深刻影响到未来的金融行业发展格局。因此，在当前讨论证券法的修订时，就需要考虑这些新的开放趋势，前瞻性地在证券法修订中有所体现。

一、进一步完善互联互通机制不同环节的法律框架，减少境外投资者投资境内证券市场不确定性，为未来中国证券市场更高层次的开放提供坚实的制度基础

1、完善名义持有人和多级托管制度

多级托管体系是国际金融市场发展过程中自下而上、由各类参与者自发分阶段长期发展起来的，是在一系列的法律体系和操作惯例下形成的制度选择，是目前国际金融市场通行的主流托管模式。而中国市场采用的一级托管制度，是在过去20年自上而下推动和发展起来的，能够较好地满足市场管理需求。在金融基础设施间的交流和业务互联互通上，必然需要解决中国一级托管制度与国际多级托管体系的对接问题。在目前的海外市场上，允许采用名义持有人账户结构的国家和地区所托管的资产规模占比超过90%，在国际金融市场占据绝对的主导地位。在一些新兴市场国家市场开放的过程中，近年来还出现顺应这一惯例而修改本地市场制度的情况，比如韩国2016年将股票市场的一级托管改为多级托管制度。

在“沪深港通”的实际运作中，在操作层面，基本上实现了一级托管制度与多级托管体系的有效接轨。从法律层面，目前的“沪深港通”机制已经初步确立了名义持有制度和名义持有人及权益实际拥有人的概念。同时，证监会新闻发布会也已就沪港通、深港通下的名义持有人制度发表了问答，已大致解决了名义持有制度在“沪深港通”框架下的运用，大大推动了境内外参与者对“沪深港通”的使用。三年来，南下港股通累计成交3.3万亿港币，日均成交额在港股市场占比达7.2%，内地投资者利用港股通投资港股的持股金额达8088亿港元，而北上沪、深股通累计成交4万亿元人民币，持有内地股票(沪深股市合计)4917亿元人民币，成功实现了海外产品与投资者“引进来”以及内地产品与投资者“走出去”的双向开放。

为了进一步打消境外投资者的顾虑，建议在证券法的修订中进一步完善名义持有人和多级托管制度，为下一步资本市场新的开放提供坚实的制度基础。

第一，可以适当增加相关的表述，在明确名义持有证券为信托财产的基础上，对权益实际拥有人的权利予以肯定、对权利行使的方式予以确认。具体而言，可明确：开立名义持有账户的，名义持有证券为信托财产，权益实际拥有人对其享有作为股东的财产权。权益实际拥有人应当通过名义持有人，行使其作为股东的权利。

第二，可以明确规定名义持有人出具的权益实际拥有人的证券持有记录是权益实际拥有人持有证券的合法证明。具体而言，可明确名义持有人可以委托证券登记结算机构为其名下的权益实际拥有人开立权益账户并记录权益。名义持有人依据其所在地法律出具的权益实际拥有人的证券持有记录是权益实际拥有人拥有证券的合法证明。

第三，在境外多采用以间接持有方式为主的多级持有方式下，境外的名义持有人(例如香港结算)通常不掌握中间层级名义持有人以及最终的权益实际拥有人的详情。目前一些海外监管机构已开始制订或实施对投资者身份识别的要求。例如，欧洲证券及市场管理局和美国证券交易委员会正准备实施投资者身份识别制度，作为欧盟“金融工具市场法规二”(MiFID II)及美国“综合审计线索”(Consolidated Audit Trail)计划的一部分。澳洲证券及投资监察委员会也引入相关条文，要求市场参与者在买卖盘、交易和交易报告中提供投资者身份识别资料。但是这些主要是事后的追踪机制，与当前境内实施的一户一码制度是存在根本的差异的。考虑到这种差异，可以在证券法规中明确，名义持有人应当按照国务院证券监督管理机构、证券交易场所、证券登记结算机构的要求，及时报送权益实际拥有人的权益明细数据及变动情形。

第四，进一步明确境外投资者权利的实现和保护。作为境内资本市场的重要参考者，境外投资者应该可以既通过名义持有人，行使权力。同时，作为股票的实际权益拥有人，在提供相关证据后，也应当可以以自己的名义在内地法院提起法律诉讼。目前中国证监会对此已有相关说明。从海外投资者的角度看，还可以考虑的是，在名义持有人制度下，如果最高人民法院考虑就此问题出具司法解释，进一步明确：如果权益实际拥有人可以提供证明其作为实际权益拥有人、与案件有直接利害关系的相关证据，则可以依法以自己的名义在境内法院提起法律诉讼，则进一步明确境外投资者权利保护。

2、短线交易规则

在和沪深港通的海外投资者的交流中，可以了解到，短线交易规则是境外机构投资者非常关心的问题。

现行证券法界定了短线交易归入权的内容，即上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。从特定的市场环境看，该交易规则的立法目的可能是防止上市公司内幕信息知情人不正当利用信息，对公司上市股票买入后再行卖出或卖出后再行买入，以谋取不正当利益。然而，随着中国证券市场不断发展，证券市场不断开放，“沪深港通”陆续推出，给中国监管机构提出了新课题。在“沪深港通”框架下，一些大型基金比较容易突破5%的持股比例，但实际上，他们的持股与控股股东、董事、监事、高级管理人员等真正的公司内幕信息知情人相比，有本质的区别。

以美国的短线交易规则为例，它对短线交易规则的“股东”有明确定义，是指持有上市公司股份10%以上的权益实际拥有人，且“股东”必须在买入和卖出两个时点均符合上述身份，才适用该规则；基金和基金管理人在符合一定条件下将豁免适用短线交易规则。

因此，随着内地资本市场不断开放，QFII、RQFII等符合资格境外机构投资者在A股市场参与度不断提升，是否可以考虑在以下几个方面完善修订草案中短线交易规则的规定：(1)提高股东持有上市公司股份比例的下限，将现时的5%修改为10%；(2)由中国证监会发布指引，明确境外机构投资者关心的问题(如“股东”应按权益实际拥有人的标准认定，基金和基金管理人在符合一定条件下可豁免适用短线交易规则，持股比例的计算方式、“共同持有”的认定、上市公司“股份”的类型、“收益”的计算方法等)。

二、关于证券法为未来跨境证券发行与交易提供前瞻性空间的几点建议

1、预留未来境外企业到境内市场发行的空间

当前中国私人部门对多元化配置国际资产有着巨大需求。推出国际板，或者以适当的方式吸引海外优秀企业通过适当的渠道(如通过沪深港通机制)向境内发行股票，无疑是促进人民币资本项目开放程度继续提高的重要内容，也是吸引海外优秀企业到本土市场发行股票的重要趋势，可有序引导国民财富多元化配置，让中国居民分享全球高增长红利，提供多元化的中国居民财富配置渠道。

因此，在证券法的修订中，既需要对境外企业在境内发行证券的条件作一些原则性规定，也要在具体实施方面设定一些细则条款。如果目前的一系列条件还不太明确，也可以授权监管部门届时制定实施细则的形式来预留未来的空间。

2、合理设定股东大会召开的最低表决权数量

另外，对于上市公司召开股东大会，证券法通常会作出要求，例如通常会要求出席会议的股东所持表决权应当不低于表决权总数的一定比例；就特别事项作出决议的，出席会议的股东所持表决权应当不低于表决权总数的一定比例。从市场经验来看，可以设想，如果吸引了全球分布的大型跨国公司在中国境内上市，也对股东大会召开的最低表决权数量作出过于严格的规定，那么在实践中，很有可能出现届时股东大会无法召开，或股东议案无法通过的情况。

3、证券法的域外效力

随着经济全球化发展，证券市场的国际化日益明显，各市场相互相关性大幅增加。然而各国证券监管模式和法律制度不尽相同，在对证券跨国违法行为的认定处理方面存在较大差异。无论是境外公司在境内发行，还是境内公司在境外发行，都存在一个法律适用的问题。

中国证券市场的国际化客观上要求证券法对其域外效力进行规定，规定当境外的证券发行和交易行为，损害中国的国家利益、社会公共利益或境内投资者合法利益时，证券法将具体如何适用。从国际经验看，无论是采用哪种法律，在解决存在法律冲突的时候，通常以平等互惠为主要原则，彼此尊重对方市场的社会经济制度，更好地推动资本市场的双向开放。如果是公司行为直接关系到中国境内投资者的权益保护和境内资本市场秩序，中国境内法律应当得到充分的尊重。而如果根据属国法适用原则，属国法的规定也需要尊重。

在中国这样变化迅速、兼具新兴与转轨特征的资本市场上进行证券法的立法与修订，毋庸置疑挑战是明显的，但是，这也对证券法的立法与修订提出了更高的要求，特别是中国下一步开放的深入，也需要我们在证券法的修订中适当考虑其开放性，并预留一定的前瞻调整的空间，增大证券法对变化的市场环境的适应性。