统一监管塑造新生态 资管行业告别野蛮生长

（原标题：统一监管塑造新生态 资管行业告别野蛮生长）

央行日前会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》），将建立一个全面的监管框架，统一覆盖银行、信托、证券、基金、期货和保险资产管理机构发行的所有资产管理产品。近几年狂飙猛进的资产管理行业将迎来统一监管的新时代。

此次《征求意见稿》着眼于综合监管、功能监管，瞄准刚兑、监管套利、资金池等行业突出的问题。业内人士认为，统一监管后将极大地促进行业公平竞争，使其回归资产管理的本源，更好地服务实体经济。同时，过去银行理财“一枝独秀”的局面将被打破，金融监管政策的变化正在重塑中国资管行业格局。

正本清源回归资产管理本质

业内人士称，统一监管后，资金对接资产的透明化会越来越高，进行错配的空间越来越小，资管行业目前脱实向虚的问题将逐步扭转，金融生态重塑也会层层推进。

华创证券资产管理公司总经理屈庆认为，在本轮监管中，银行理财受影响较大，具体影响程度要看后续监管的要求。从负债端看，净值化管理或使得部分追求保本的理财投资者向表内存款回落，或向成本法计价的货币基金分流，尽管初期银行仍然会想办法对一般居民保本，但长期看，打破刚兑不可避免。其他条款例如公募私募产品划分、合格投资者要求、理财期限限制等，也会约束理财的增长。从资产端看，期限错配受到约束，非标资产提供的回报率下降；净值化管理难度增加，未来需要更加注重团队建设，发展资产配置和投研能力。信托业务影响较大，主要是通道业务受挫，非标资产“大拆小”、“长拆短”等做法也将受限，规模扩张将显著放缓，作为平台套利的空间减弱。

未来发展主动管理能力，包括资产证券化业务、家族信托等是转型的方向。券商资管整体影响小于信托，但业务模式也面临调整。目前依然用成本法估值的集合产品受影响较大，此外，一些利用结构化产品加速扩张的情况将放缓。未来发展方向在于拓展主动管理能力，增强投研实力，获取公募牌照。相较之下，公募基金是新规的“相对受益”者，严格的监管约束从“劣势”变为“优势”，这体现在：一方面，《征求意见稿》中对公募基金新增的约束较少；另一方面，一部分追求保本和短期化的理财需求向货币基金分流，且债基和股基也已经是被投资者较为接受的产品，未来投资者将直接比较管理人的实际管理能力，基金竞争优势增强。

杨玲分析，未来监管越严格越规范，无序发展的业务生存空间就越小，而有序、合规、良性发展的业务前景就会越好，将极大促进行业公平竞争。在此背景下，资管新规引导资产管理业务回归本源，这对主动管理能力较强、专注投资的资管机构是重大利好，可以预测，在客户端和投资端有优势的机构间合作未来将更加密切。

和聚投资认为，在统一监管下，未来的格局将打破银行理财产品一股独大的特征，信托产品也会受到很大程度制约，作为净值型产品的主动管理机构，如公募、私募、券商资管和保险资管都将迎来更广阔的发展空间，预计行业格局将进一步分化。

天弘基金表示，经过近二十年的发展，基金行业建立健全了与国际标准接轨的基金托管、组合投资、净值核算、开放赎回、信息披露、公平交易、外部审计、流动性管理、基金销售、基金评价等一整套的资产管理业务制度体系，从透明度和规范性来看，走在了资产管理行业的前面。未来随着资管新规落地，公募基金的制度优势将进一步凸显，发展前景将更加广阔。此次《征求意见稿》提到资管产品要实行净值化管理等措施，一旦落实，势必促使银行理财产品转型，银行对资产配置的需求将大大提升。

防范风险

告别野蛮生长时代

规模快速增长的资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用，但各类资管业务的监管规则和标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题日益显现。

根据央行公布的数据，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元，合计超过百万亿元。

天风证券首席经济学家刘煜辉表示，庞大的资管池在过去传统的金融模式下，很大一部分是作为银行的“影子”而存在，是银行表内传统信用的延伸，是绕监管、绕规模、绕资本金的信用扩张的行为。中国财富研究院和星石投资联合编撰的《2017中国资产管理行业报告》显示，在过去分业监管的情况下，不少绕监管的资管业务围绕银行展开，最典型的即通道业务、同业及委外业务和资金池业务等。

通道业务起源于银行资金受到存贷比限制或进入房地产、地方政府融资平台等产业政策限制，转而通过信托贷款、券商资管计划、基金子公司等渠道将资金间接借给借贷企业，逐步发展出银信合作、银证信合作等多层嵌套业务模式。据统计，在券商资管三大业务类型中，最能体现通道业务的定向资产管理计划，发展高峰期占总体业务的93%，近两年来在金融去杠杆的背景下降到84%；而基金子公司在2016年三季度时的通道业务占比也高达71%。

同时，与影子银行密切相关的同业理财和同业存单发展迅猛，城商行和农商行是其中的主力发行机构，他们一方面通过这种方式进行主动负债，另一方面又将资金委托给基金或券商操作，大部分委外用于购买债券，并通过结构化分级和质押式回购加杠杆，间接推高了债市杠杆，另有部分资金通过协议存款的方式流回到银行，形成资金金融体系内的空转。另外，资金池业务最早也始于银行，信托、券商资管相继接力，发行期限较短的理财产品投资到期限较长的资产中，资金来源和投向没有一一对应。

凭借上述各类复杂的交易模式，资管行业整体规模在过去五年间获得了极大发展，年化复合增长率高达43.97%。但是，高度繁荣的背后是刚性兑付、监管套利、资金池等问题日益凸显，无形中推高无风险利率水平，也加剧了行业的不公平竞争，逐步积聚各类风险。

业内人士认为，在此次发布的《征求意见稿》中，明确定义资管业务是表外业务，银行表内保本理财未来将逐步清理，划入结构性存款，表外理财纳入资管业务统一管理，上述三类业务也必将处于“挤泡沫”的过程。星石投资首席执行官杨玲表示，本次资管新规直指金融创新过程中衍生的套利、嵌套等无序业务，实质上相当于金融行业的供给侧出清：去表外产能、去通道泡沫、去机构数量、去套利红利。

从总体上看，打破刚兑、净值化管理、去通道、去嵌套、规范资金池，资管行业有望告别“野蛮生长”，进入规范、良性发展的新时代。

资金流转统一监管影响发酵

尽管统一监管的各项具体措施尚待出台，但其对市场的影响已经开始发酵。对于表外业务未来如何在监管内合法“生存”，业内人士认为有两大路径：一是表外资产向表内“腾挪”；二是非标转标。

“表外投资出现表内化趋势是肯定的，但这又牵扯到银行的授信额度，比较复杂，理财回流到存款，一个大的冲击是银行需要加准备金，这方面压力会比较大。”某基金从业人士说。

屈庆分析，非标转标的路径为包括股票、债券、资产证券化（ABS）在内的标准化资产提供较好的资金环境。其中，由于依据金融监督管理部门颁布规则开展的ABS业务不适用于《征求意见稿》，在信贷资产买卖、产品估值等方面具有多重优势，并且若未来ABS可以继续按照成本法估值，对于银行等需要维持产品净值稳定的机构有较大优势，因此会成为优选。考虑到目前接近30万亿元的表外理财中有17%是非标资产，大概五万亿左右，而ABS目前的市场存量接近1.7万亿，无论从市场容量还是从配置需求角度，ABS未来都有较大增长空间。另外，保险公司发行的保险产品未纳入资管产品范畴，此类产品或吸引部分长期低风险偏好的理财需求，出现新的业务机会。

而在基础资产的选择上，资金流向权益市场的迹象将加快。杨玲表示，杠杆率决定未来的资金流向，目前A股是大资管行业中唯一去过杠杆的资产类别，并且在MSCI全球2018年动态估值中，中国最具估值优势。新规之后这一影响已经可见端倪：首先从理财产品来看，银行理财是目前发行规模最大的资管产品，在去杠杆的影响下，银行理财的规模已经从高峰时期的30.29万亿下降到今年年中的28.38万亿；并且权益类资产在理财资金配置中的占比提升，由2016年年末的6.16%提升至目前的9%左右。其次，从基金来看，公募基金和私募基金的管理规模都在上升，公募基金规模从去年底的9.16万亿上升到11.14万亿，债券基金份额持续下降，从一季度的1.55万亿份下降到1.32万亿份，股票基金和混合基金基本保持平稳；私募基金管理规模从去年底的7.89万亿上升到10.32万亿，且股权类私募贡献了大部分的规模增量。

和聚投资指出，由于银行等资金方未来在设立产品时要往净值型转型，这就限制了此前占比很大的类固收产品的发展，将释放出大量委外资金，此类资金未来可能会投向主动管理类产品，加大在二级市场上的配置比重，委外资金的整体规模也会因此有所下降。同时，在新规约束下，客户面临的选择会大幅减少，不排除部分客户直接参与到与二级市场挂钩的相关净值型产品中，这对于主动管理机构是很大增量。