工银国际：石油人民币或成人民币国际化新推动器

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

王宇哲

（工银国际资深经济学家）

“积土而为山，积水而为海”。当前，多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”、石油价格低位徘徊形成合力，为人民币参与未来全球石油结算和计价提供了重要的历史契机。然而，国际货币的网络外部性决定了石油人民币体系的建立并非一蹴而就。我们认为，石油人民币的破局策略蕴含于货币流出和回流的“双支柱”之中：从货币流出渠道来看，全球出口份额较大且中国进口占比较高的国家是理想的破局对象，其他对华石油出口大国是推广人民币贸易使用的示范对象，以其他OPEC成员为主体的重要产油国则是长期的争取对象；从货币回流渠道来看，贸易回流和金融回流涉及双边贸易平衡度、储备多元化需求等要素，同时具备贸易和金融回流潜在条件的国家有望成为石油人民币布局的“棋眼”。综合评价，沙特和俄罗斯将是石油人民币的重要推动极，人民币国际化有望借力于由点及面的大宗商品结算、计价实现跨越式发展。

石油人民币体系的建立并非一蹴而就，流出与回流形成了该体系的双支柱。货币国际地位的相对变化较之于国际货币决定因素的改变，往往有相当长的滞后期。尽管中国当前已是全球第二大经济体，但受到国际货币网络外部性，金融市场广度、深度等因素的影响，人民币国际使用的范围与中国的经济影响力仍然存在巨大的差异。随着中国经济转型升级，以小规模跨境贸易作为人民币国际化主导动力的边际作用正在衰减，资本输出、大宗商品结算和计价等将成为人民币国际化的新引擎。其中，石油贸易将提振人民币需求的规模和稳定性，并进一步推动中国资本市场的双向开放，是人民币国际化的重要发力点。

当前，多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”和石油价格低位徘徊形成合力，赋予了石油人民币从构想到现实的战略机遇。石油人民币体系的起点是利用进口渠道推动人民币的流出，通过多双边贸易，尤其是中国进口带动人民币走出国门，以实现人民币进一步参与全球石油结算和计价的初始目标。回流机制建设着力于解决海外居民和企业持有人民币之后如何使用的问题，贸易与金融回流是否畅通影响石油人民币体系的可持续性，也是人民币国际化进程中的重点与难点。总结起来，人民币流出和回流是人民币国际化的双支柱，构建石油人民币体系需首先确定合适的发力目标和策略步骤。

全球的出口份额和中国进口依赖度影响着石油人民币流出的优先顺序，沙特、俄罗斯、伊拉克三国是理想的破局对象。全球石油出口的分布决定了石油人民币体系的潜在范围，而该体系建立的重要基础在于中国作为全球第二大经济体和最大原油进口国的市场地位。2016年，全球前十五大出口国占全球原油市场出口份额约81.5%，而其占今年1-10月中国进口原油量比重之和也高达71.1%。这意味着，上述国家将是未来石油人民币体系的主要潜在参与方。依据全球出口份额和中国进口占比，我们将15个国家分为不同类别（详见附图）：沙特、俄罗斯、伊拉克三国位列全球原油出口国前三甲，中国对其进口量也超过总进口的1/3，是石油人民币流出最理想的破局对象；安哥拉、伊朗、委内瑞拉是中国原油进口的第二、五、六大进口来源地，尽管其全球出口份额逊于加拿大、阿联酋、科威特等国，但中国需求对于这三国的影响力明显高于上述国家，意味着中国通过进口带动人民币结算、计价的可行性较大，石油人民币容易在这些国家进行推广进而产生示范效应；原油出口十五强中阿联酋、科威特、尼日利亚、卡塔尔有望通过OPEC组织主导国的带动成为石油人民币进一步扩张的潜在区域，但考虑到这些国家对于中国原油进口的依赖程度相对有限，中国需要借助其他多双边经贸合作措施来争取其在石油贸易中接受人民币。

贸易与金融需求决定了石油人民币回流的着力区域，俄罗斯、伊朗、沙特兼具贸易和金融回流的可行性。考虑到大部分石油出口国经济结构相对单一，且中国金融市场仍未完全开放，以进口中国商品（服务）和优化外汇储备结构为核心的回流将是石油人民币内生需求的主要载体。在前述列出的15国基础上，剔除全球出口份额和中国进口比重均相对较低的英国、墨西哥、挪威、哈萨克斯坦四国，我们依据与中国双边贸易的平衡度和外汇储备的相对充裕度将11个国家分为不同类别（详见附图）：俄罗斯、伊朗、沙特三国对华均有逆差（或略有顺差），且其外汇储备远高于其他石油出口国，贸易与金融都可以成为石油人民币回流的主要途径；尼日利亚、阿联酋、加拿大对华均有较大逆差，但外汇储备规模相对较小，意味着贸易回流存在可能，而官方渠道的储备多元化需求难以成为回流的主导力量；伊拉克、科威特、卡塔尔、安哥拉对华贸易顺差较大，贸易回流的空间不大，但其外汇储备相对充裕，存在金融回流的可行性；委内瑞拉尽管已经开始使用人民币进行结算甚至计价，但从回流渠道来看，贸易渠道和金融渠道均相对乏力，难以成为石油人民币主要的需求来源地。

沙特和俄罗斯将是石油人民币最重要的潜在推动极，有望助力人民币国际化跨越式发展。“811”汇改以来，在人民币汇率出现多轮震荡的情况下，人民币国际化进程有所放缓。根据中国人民银行的统计，2016年，经常项目人民币收付金额合计5.23万亿元，同比下降27.7%，其中，货物贸易收付金额4.12万亿元，同比下降35.5%。按照SWIFT的数据，人民币2017年10月在全球支付金额排名也下滑一位，占比下降至1.46%，位列全球第七。我们认为，人民币汇率稳定和人民币国际化之间存在“跷跷板”效应，随着人民币汇率接近均衡水平，人民币国际化加速的机遇将逐步显现，石油人民币有望成为新的推进器。

结合上文的综合分析，我们认为，从石油人民币流出和回流的完整循环考虑，沙特和俄罗斯是石油人民币最重要的潜在推动极。沙特和俄罗斯的出口份额占据全球前两位，也是中国主要的原油进口方。在2009-2013年之间，沙特一度占据了中国近20%的原油进口量。随着国际原油价格自2014年下半年以来大幅下挫，中国也加大了对俄罗斯及其他地区的原油进口。2013-16年，来自俄罗斯的原油进口量增长了一倍以上（达5200万吨），并于2016年首次超过沙特成为中国最大的原油进口国，而同期沙特对中国的原油出口量也维持在5000万吨左右，当下与安哥拉基本持平。目前，俄罗斯已开始逐步接受人民币作为中俄两国石油贸易的结算货币，沙特与中国之间的经贸合作也不断加强。以沙特和俄罗斯两国为支点，石油人民币将产生溢出效应，带动更多海外企业在出口中收取人民币，并逐步提高跨境持有和储备人民币的意愿。