曹远征:全要素生产率没有提升 增长动力令人怀疑

（原标题：曹远征：全要素生产率没有提升 增长复苏的动力令人怀疑）

中银国际研究公司董事长 曹远征

财经网讯 “今年是全球性经济金融危机复苏十年后，增长最强劲的一年。实体经济尽管有所好转，这个好转是复苏，只是恢复性的，但不是实际增长，因为全要素生产率没有提高。”11月28日，中银国际研究公司董事长曹远征在“《财经》年会2018：预测与战略”上如此表示。

曹远征表示，今年全球性经济的表现具有三个特点：第一，增长比较强劲。第二，跟过去相比具有同步性，过去说发展国家的增长比较快，发达国家的增长比较缓慢，而现在具有同步性。第三，这次增长中间，并没有出现比较高的通货膨胀率，有人说增长质量比较高。从这几点来说，今年确实是在金融危机复苏十年后增长最强劲的一年。

这个复苏在很大程度上，是由居民的资产负债表得到修复，负债消费能力得到提高，从而市场在扩张。并不是我们说的全要素生产率提高的结果。在这种情况下，宏观经济政策需要退出，变成正常化的宏观经济政策，特别是货币政策，出现了加息缩表的问题。

他表示，如果全要素生产率没有提升，黑天鹅事件应该说是个事实。今年复苏是美国的消费在增长，这很可能是过去的负债，消费的杠杆率在恢复，家庭资产表修复了以后一种恢复。特朗普的复苏，至少是恢复性的。在这种情况下，如果冒然的缩表，冒然的加息，如果有影响，这个复苏会戛然而止。

以下为发言实录：

曹远征：看到今天全球性经济的表现，有几个特点：第一，增长比较强劲。第二，跟过去相比具有同步性，过去说发展国家的增长比较快，发达国家的增长比较缓慢，而现在具有同步性。第三，这次增长中间，并没有出现比较高的通货膨胀率，有人说增长质量比较高。从这几点来说，今年确实是在金融危机复苏十年后增长最强劲的一年。

金融危机十年来，有一个最重要的变量没有发生更大的变化，就是全要素生产率，无论发达国家还是发展中国家，全要素生产率都没有很大幅度的提升。技术进步是经济增长的源泉，如果全要素生产率不能提升，增长复苏的动力就令人怀疑。与此同时，由于经济复苏，这个复苏在很大程度上看来，是由居民的资产负债表得到修复，负债消费能力得到提高，从而市场在扩张。并不是我们说全要素生产率提高的结果。在这种情况下，宏观经济政策需要退出，变成正常化的宏观经济政策，特别是货币政策，出现了加息缩表的问题。但我们注意到，在过去十年中间，以QE为代表的超长的货币政策带来杠杆的大幅提升，尤其是国家资产副率的大幅提升，比如美央行的资产负债表扩大了四倍，提升以后，对经济增长当然有帮助，但帮助似乎并不是很大。比如美国的股票涨的很快，美国的房价到了次代危机的水平，如果这时候加息会不会引起资本价格的回落，这可能是最大的一个黑天鹅。对中国来说，也是一样，过去中国几十年来，特别是金融危机以来，信贷的扩张跟房价的高涨连在一起的，如果房子得到某种控制，房价回落，会不会带来新的金融风险？我想全球都是这个问题，就是资产价格回落可能是最大一只黑天鹅。

主持人姚余栋：我再整理一下这个逻辑，能不能分分金融周期和经济周期，大成基金推了一个大成四季表，金融周期和经济周期都考虑到了。经济周期全球来说，是不是真扩张？金融周期，所谓过去的扩张，是不是就是幻觉，如果QE退出，一下整成冬季了，QE是不是一个幻觉？全球看起来比较像夏季，至少过去五年左右，QE一个比一个狠，前所未有，经济走出来了。QE一旦退出，会不会就跌下来了，经济不行了，金融周期收缩，就冬季了。金融周期会不会收缩？经济周期是不是真的在扩张，还只是被QE幻觉所催生的？有没有从夏季直接跌入冬季的可能性？

曹远征：刚才提出一个很严肃的问题，金融周期和经济周期，我们在座的几个人，对明年世界经济的判断分歧很大，从最乐观的拐点一直到悲观的持续复苏的可能性，为什么呢？就是在金融周期和经济周期的判断上。回顾一下历史，自从二战结束以后，宏观经济政策被引进经济活动中间以后，突然发现出现一个新问题，由于宏观经济政策的执行，使所有的经济波动在减缓，大缓和，特别是2001年美国高科技泡沫破灭以后，加上宏观经济政策，使美国的增长周期变动非常之微弱，就出现了所谓是短期中间非常温和、没有波动，而突然在2008年出现一个大的金融危机，于是我们在讨论，是不是加上了宏观经济政策之后出现了两个经济周期，一个跟经济增长或者说跟实体经济相关的周期，这个周期跟它的固定资产周期相关，也就是产能过剩的问题。一个是金融周期，是跟杠杆率能否可持续相关。如果用这两个周期衡量，头一个周期大概是1到8年，第二个周期是10—12年的过程。我为什么担心呢？实体经济尽管有所好转，这个好转是复苏，只是恢复性的，但不是实际增长，因为全要素生产率没有提高。在恢复性的过程中，如果开始去杠杆，会不会导致金融周期跟经济周期第二次不匹配。我们知道，第一次不匹配是在2008年金融危机的时候，会不会资产价格大波动带来新的风险，这是我认为的黑天鹅事件。

但是，我想提醒一句，很可能现实中间，我们还不能从一个仅仅产能是否过剩这样一个周期来考虑问题，很可能还有个杠杆率是否可持续的周期问题。这两个怎么配合，怎么叠加，可能是这个问题的核心。

主持人姚余栋：都说了黑天鹅，特朗普的税改，我大致划出了八只黑天鹅，资产价格，包括中国的经济如何减速，地缘政治，中美贸易摩擦可能增大，TFP疲弱，加杠杆，全球通胀万一起来怎么办，美联储的加息快。但前年我听说，全球经济一湖黑天鹅，什么法国大选，德国大选，后来发现一只没有，一湖黑天鹅最后都是白天鹅，经济学家努力争取看到未来，各位大咖说的至少八个黑天鹅都没有实现。还有一个问题，总在说黑天鹅，但是经济可能真的复苏，也还不错，享受经济，怎么来平衡这一点？黑天鹅是被预见了才没有，还是本来就没有？QE作为吸星大法是不是可以拯救？还有再次的黑天鹅？

曹远征：如果全要素生产率没有提升，作为黑天鹅，应该说是个事实。复苏能否具有持续性？美国复苏确实比较强劲，但仔细分析一下，美国的出口顺差几乎是没有的，美国的投资是不强劲的，唯有今年复苏是美国的消费在增长，这很可能是过去的负债，消费的杠杆率在恢复，家庭资产表修复了以后一种恢复。这是反映出它全要素生产率没有提升的现实，换言之，为什么特朗普说要减税，要重振美国，美国要搞基础设施投资。在这种情况下，他复苏，不能说虚弱，至少说是一个恢复性的。在这种情况下，如果冒然的缩表，冒然的加息，会不会对资产价格优影响，会不会对投资的信心有影响？这是值得深思的。如果有影响，这个复苏戛然而止。

主持人姚余栋：按您的说服，没有TFP增长，如果没有加息，就有可能出现新一轮的金融危机。

曹远征：全球在市场关注的就是关注这件事，为什么说美元加息不加息，缩表不缩表，不就担心这件事吗，如果是黑天鹅，它有可能飞了，也有可能待在那儿，但它毕竟是个黑天鹅。我们说过去的杠杆是如此之高，缩表是为了去杠杆，去杠杆如果去的太快，这就是金融危机，黑天鹅是客观存在那儿的，只不过它没有飞，你没看见，然后你说好像不存在黑天鹅。