邓海清：PMI证伪新周期 国债3.8%以上闭着眼睛买

（原标题：PMI再证伪新周期，国债3.8%以上闭着眼睛买！）

中国10月官方制造业PMI 51.6，为三个月低位，预期52，前值52.4。中国10月官方非制造业PMI 54.3，前值55.4。

1、10月制造业PMI数据低于预期，“新周期论”属于后知后觉，经济的高点可能已经出现，需要警惕对经济过度乐观的预期。2017年以来，关于经济的分歧一直持续不断，6月份的经济“新周期归来”，到7、8月“新周期归来”被证伪，再到9月经济超预期热情再度被点燃，我们认为，市场存在对每个月数据过度解读的情况，诚如，我们在9月PMI数据点评中提到，9月PMI数据的过度超预期属于季节前的错位生产，并不代表经济再次大幅扩张。2017年以来，随着房地产投资与出口的高位回落，经济数据“前高后低”才符合经济事实，过度乐观的预期有失偏颇。

2、10月制造业PMI数据下降，在于新订单回落下带动生产下降，以及企业预期商品价格出现回落，降低原材料库存，反映出企业对未来经济预期并不乐观。从PMI细项上看，10月生产和新订单PMI均出现大幅回落，我们认为，在企业对未来经济预期相对谨慎的情况下，采取“按单生产”为最为合理的策略，这使得新订单与生产两者之间呈现高度的正相关关系，因此，在10月新订单大幅回落的情况下，生产PMI也同样大幅走低。进一步而言，10月新出口订单同样出现大幅回落，这直接导致了新订单的走低，从而验证了“出口动能高位回落”带动经济高点出现的判断。

同时，至于原材料库存、进口、生产经营活动预期的走弱，我们认为，在企业对经济预期并不乐观的情况下，生产的回落直接导致了生产经营活动预期的走低，再叠加企业预期商品价格面临回落，直接降低了原材料库存。至于产成品库存的回升，我们认为，可能主要属于企业的被动补库存行为，10月产成品库存大幅上升正验证了经济高点的出现，因为企业不可能在经营预期逐月下降以及出场价格大幅回落的情况下，增加自身的商品库存。

总体而言，无论是10月新出口订单、新订单、生产、进口的大幅回落反映出经济需求的不足，还是原材料库存、产成品库存、生产经营活动预期的变化反映出企业对经济预期的不乐观，均能验证2017年四季度经济的高点可能逐渐出现。

3、10月非制造业PMI数据出现回落，但总体上保持在较高水平，非制造业的平稳增长有助于增加经济的韧性。10月服务业商务活动指数为53.5%，比上月回落0.9个百分点，可能主要在于房地产政策加码调控下，建筑业商务活动指数出现较大幅度回落，建筑业商务活动指数为58.5%，比上月回落2.6个百分点。我们认为，由于未来经济可能转向于高质量、高消费、重服务的趋势，非制造业PMI的平稳扩张，将有利于中国经济增速换挡过程中的平稳切换，进一步增强经济的韧性。

4、至于央行货币政策，我们认为，2017年4月以来的严监管＋紧货币＋去杠杆的政策组合，不仅没有降低实体经济的融资成本，反而是加剧了实体经济融资成本的上行，阻碍了2016年一季度以来的实体经济复苏，随着2017年经济增速的高位回落，央行货币政策存在边际放松的可能性。

2017年三季度例会央行表态“经济稳中向好”，这与周行长的7.0%论一致，结果三季度GDP同比6.8%，再加上此次官方PMI数据的回落，反映出央行对于经济形势判断需要修正，货币政策态度也需要有所变化，而近期央行的官方辟谣、以及2个月逆回购的开展，进一步验证了货币政策可能存在边际放松的可能性。

5、对于债券市场，3.8%以上国债闭着眼睛买。关于2017年四季度债市走势，我们的观点是，未来债券市场“由熊转牛”有三种情形：（1）央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面；（2）央行回归中性货币政策，特别是进行“新型降准”，稳定市场长期资金面预期；（3）经济出现回落，货币政策重新宽松。目前已经在经济基本面、央行货币政策上出现了明显好转的边际变化，对债券市场走好形成支撑，同时，随着银监会对于居民消费贷监管的进一步开展，信贷高烧有望“退温”，债券市场“先苦后甜”，随着10月PMI再证伪新周期，国债3.8%以上闭着眼睛买！

我们认为，10月9日之后债券市场的大幅下跌，大体上可以分为两个阶段，其一，10月19日三季度经济数据公布之前，由于市场对于经济的乐观预期，导致了债券市场出现对经济向上修正的预期差，这导致了第一阶段债市的大跌；其二，10月19日之后，尽管经济的乐观预期已经得到修正，但是市场情绪脱离了可收敛的范围，非理性情绪占据主导地位，在做多资金得不到价格上涨印证的情况下，市场出现了疯狂的下跌，但市场持续的大幅偏离并不会是常态，在市场大跌之际，更应该反复审视利率的分析框架，国债3.8%以上可以闭着眼睛买。