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货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密

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网易研究局NO.145

作者|惠杨

10月19日,国家统计局发布的数据显示,今年前三季度,我国GDP增速为6.9%,国民经济运行总体平稳,稳中向好态势持续发展。

十九大开幕前后,央行、财政部、商务部、国资委、海关总署、银监会等多部委也陆续发布经济数据,多角度呈现我国经济发展亮点。其中,央行的几项数据颇为亮眼,9月央行口径外汇占款余额增加8.5亿元,至21.5万亿元人民币,为2015年10月以来首次上升,结束了22连降;9月银行结汇10238亿元人民币(等值1560亿美元),售汇10218亿元人民币(等值1557亿美元),结售汇顺差19亿元人民币(等值3亿美元),为28个月以来首次转为顺差;9月末,M2余额165.57万亿元,同比增长9.2%,连降八个月后首反弹;据计算,9月货币乘数(M2/基础货币余额)从历史高点5.45回落至5.41,结束了今年以来不断逼近极限的货币乘数增长。

逼近极限后 货币乘数或出现趋势反转

实际上,上述央行各项数据变化主要受人民币汇率影响。今年以来,受我国宏观经济企稳回升、美元指数下跌、人民币汇率形成机制进一步完善等多因素作用,人民币汇率从贬值预期逐步走向升值预期,特别是在今年5月份人民币兑美元中间价纳入“逆周期调控”因子以后,人民币兑美元升值速度加快,市场主体结售汇行为也随之发生变化,使得外汇储备和外汇占款余额出现同步回升。外汇占款回升补充了基础货币,加上9月央行通过公开市场、中期借贷便利以及补充抵押贷款等创新货币政策工具供给流动性,进而促进货币乘数从高位回落。

货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标,其数值代表央行创造一单位基础货币,能使货币供应量增加的数额。据天风证券首席经济学家刘煜辉在网易经济学家年会上的测算,17%的存款准备金率,理论上算出来货币乘数最大值是5.46。而8月货币乘数高达5.45,已经接近理论上商业银行信用创造的极限。

货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密表1 今年以来货币乘数逼近极限 (数据来源:中国人民银行 制表:惠杨)

货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密

图1 今年以来货币乘数逼近极限 (数据来源:中国人民银行 制图:网易研究局)

分析认为,2017年以来,货币乘数持续上行是基础货币下降和M2增速下行不及基础货币共同作用的结果。货币乘数一般具有货币政策的“顺周期性”,宽松的货币政策往往会引起货币派生增加进而带来货币乘数上升,紧缩的货币政策会通过抑制M2增速进而造成货币乘数下降,也就是说,在基础货币增速保持相对稳定的情况下,货币乘数一般会跟随货币政策松紧引起的M2增速的升降而同势变化。今年以来,货币乘数却在“金融去杠杆”和货币政策“稳健偏中性”的背景下出现了逆势上行,主要是受基础货币投放拖累。

未来一段时间,虽然外汇占款对基础货币的拖累仍将发挥作用,但随着房地产销售继续下行、金融去杠杆对实体经济融资的冲击持续加大以及MPA等监管政策对银行自营非标的限制,M2增速料将继续低位均衡,货币乘数有望实现趋势反转。商业银行创造信用压力减小,届时或为央行货币政策腾出空间。

去年年底中央经济工作会议定调货币政策基调,从“稳健偏宽松”变为“稳健偏中性”,在今年大力去杠杆之下,市场预期正在发生微妙的变化,9月各项金融数据展现的信号表明,政策拐点逐步临近,今年年底的中央经济工作会议可能再次调整货币政策基调。

汇率为马,利率为车

如前文所言,本轮人民币汇率回升对于整个宏观经济环境至关重要,为市场打开了宝贵的政策窗口,因而央行也敢于在十一长假前宣布明年年初定向降准,熨平市场流动性预期。

8月初到9月中旬,美元指数持续走弱,在岸人民币兑美元已从6.7左右一线升破6.5,涨幅近2000个基点,人民币贬值趋势几乎逆转。除了美元走弱以外,还有多项内生变量有助于人民币汇率基本面的好转。第一,前三季度GDP数据超预期,同比增长6.9%,增速与上半年持平;三季度,GDP同比增长6.8%,经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间,保持中高速增长。第二,随着美联储加息不断推进,中美利差由低位重回高位,利差高则汇率强。第三,随着国内经济的平稳过渡,人民币资产的系统性风险下降,具体表现为房地产去库存超预期且房价走稳,地方债风险下降,去产能有效推进以及降杠杆进展顺利等。资产价格稳,则汇率稳。

汇率稳定不仅仅是平稳资产价格预期的需要,更关系到货币政策的走向。根据巴拉萨—萨缪尔森效应,实际汇率(reer)取决于两国非贸易品价格的差异,人民币对美元reer同比增长近似于中美非贸易品的通胀率,即中国非贸易品通胀若高于美国,若资本回报率不变,汇率压力将会降低。最近几个月reer同比从低位持续回升,预期通胀前景良好。

货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密

图2 人民币实际有效汇率 (数据来源:wind制图:网易研究局)

虽然中国CPI已经连续8月处于2%以下的低位,但近期多名经济学家预测明年CPI中枢将会缓慢上行到2%以上,通胀预期略高于今年。届时中国非贸易品通胀可能相对更高,相应汇率压力也更低。

货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密

图3 方正固收杨为敩测算的明年上半年CPI预期值 (来源:方正证券)

货币政策拐点将至?央行各项数据透露这些秘密

图4 兴业宏观王涵测算的明年上半年CPI预期值 (来源:兴业证券)

央行行长周小川日前表示,汇率的浮动更加依靠于市场供求关系来决定,以及人民币更多地成为可自由使用货币,是一个长期的进程。尽管过去已经取得了长足的进步,但是这个过程还没有走完,所以今后还会继续向前推进。周行长同时提到“明斯基时刻”,而汇率风险正是防范系统性风险的重点任务之一,随着人民币汇率企稳,外汇储备8连升,外汇引发金融风险的可能性正在减少。

北大国发院教授宋国青曾说过“利率是车,汇率是马”,说的是象棋中的车和马。我们不妨延伸一下,也可以理解成车需要马来拉,如果贬值压力还在,那马跑不动了,货币政策就没法松;若人民币大涨,则为明年人民币利率留下喘息之机,即便欧美经济复苏超预期,国内流动性也不必过于紧张。当然,也有人认为当前并非央行数据趋势反转的节点,招商证券谢亚轩认为外汇占款未来并不会大幅增长,而是在0增长附近,国内外汇市场供求弱平衡,年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”,而非单边的升值或者贬值。这也正是周小川行长所强调的:有时候扩大一下汇率浮动区间,也是释放一个扩大开放的信号,显示汇改会继续向前迈进,汇率主要由市场决定。

往前看,随着明年初定向降准的落地实施和各项数据的持续均衡,商业银行的流动性将会更少依赖央行公开市场操作,基础货币投放压力显著减轻,利率波动减缓,未来央行货币政策的操作空间将会更加灵活。

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