邓海清：“加杠杆”不会卷土重来 降准具有必要性

（原标题：摒弃“脸谱化”旧观念，树立结构货币主义“新降准”思维）

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，海清FICC研究员

2017年9月5日，我们最早提出“降准窗口期到来”，一度引起了市场广泛的争议，我们认为，争议的原因可能主要在于，市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾向，而我们提出的“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”，绝非旧常态下的“货币宽松式降准”。

我们的观点是：由于超储率持续走低、DR/R分化加大、货币政策传导效率亟待提到、债市融资功能倒退明显，降准具有必要性；严监管下，“加杠杆”不会卷土重来、人民币升值下汇率掣肘消失、央行预期管理强化下市场误解小，“新降准”具有可行性。

关于“新降准”，我们认为，市场上存在三大误区：一是我们提出的“降准+回笼”是结构性政策，而不是所谓的"货币宽松"，市场不应该给降准戴“高帽子”；二是“降准+回笼”不是强刺激，由于总量中性、不是大水漫溉，缓解的只是预期，是慢政策、不是强刺激；三是“降准+回笼”不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加严监管背景，加杠杆不会卷土重来，相反有助于金融去杠杆。

一、流动性矛盾亟待缓解、债市融资恢复迫在眉睫

2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平，同时，8月债券融资再次大幅走低，债市融资功能丧失、社会融资结构倒退，总体上，目前市场流动性总量、结构问题严重。

1、超储率持续走低，流动性总量矛盾

2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。

2016年三季度以来，央行“缩短放长”抬升公开市场平均成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量，有效推动了金融体系去杠杆。但我们观察到，货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间，如果货币市场持续过度偏紧，可能会不利于金融体系、实体经济的健康发展。

目前来看，超储率已经从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，下降幅度达到42%。尽管央行解释，“超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的”，但是，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来市场流动性总量明显偏紧，与央行中性货币政策基调有所偏差。

2、银行流动性结构性失衡，货币政策传导效率亟待提高

除了总量上银行间流动性持续偏紧以外，我们认为，银行间流动性在结构上同样“问题重重”，主要体现在两个方面：一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡；二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显，货币政策传导效率亟待提高。

一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡。2017年之后，两者背离明显，甚至偏离超过60%、高达1个百分点，这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡。

二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显，央行货币政策意图必须通过大行传导，货币政策的传导效率亟待提高。目前的货币流通体系是央行流向大行、大行流向小行，其中小行主要通过同业存单来从大行获得资金。但2017年之后，同业存单的托管量半年时间激增2.5万亿，中小银行的负债压力较高，银行内部存在明显的流动性结构失衡，货币政策的传导效率亟待提高。

3、债市融资功能丧失、社会融资结构倒退，缓解债市预期迫在眉睫

目前，债券市场融资功能倒退明显，社会融资结构由“多样化”转向“单一化”，社会融资结构的倒退同样反映出降准具有较强的必要性。

2017年8月份以来，由于资金面流动性持续收紧，大量的企业存在取消或推迟债券发行的计划，导致了8月社融数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元，下滑比重超过60%。与此同时，信贷进一步持续高增2348亿元，两者形成鲜明的对比，社会融资结构由“多样化”倒退为“单一化”。

我们发现，7月、8月两个月经济数据已经明显疲软，经济基本面因素对债市的压制作用逐渐消退，但是十年国债利率并未出现明显的下滑，主要的原因在于市场对政策面的谨慎情绪，而降准将有利于缓解市场的紧张预期，债市利率的回归将有助于债券市场融资功能的恢复。

二、严监管+人民币升值+预期引导加强，“新降准”政策窗口期到来！

尽管“降准+公开市场回笼”的结构性政策是最佳货币政策组合，但此前降准面临着两个制约因素：一是去杠杆背景下，担心降准会导致加杠杆卷土重来；二是人民币贬值下，央行不敢进行“降准”；三是在“中性”基调下，市场可能解读“降准”为“宽松”信号。但目前来看，央行降准时机已经成熟，政策“窗口期”到来！

1、严监管、总量中性、结构优化下，降准不会导致“加杠杆”卷土重来

从我们首提降准以来，市场关于降准的争议较大，一个重要的原因在于市场认为降准可能会导致“加杠杆”卷土重来，但我们认为，降准不应该被“印象化”，“降准+回笼”仅仅是结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境，以及在当前严监管的背景下，加杠杆并不会卷土重来。

一方面，我们重申，降准并非大水漫灌，而是“降准+公开市场回笼”的结构性政策，在保持总量中性的情况下，并不会给市场宽松的加杠杆环境，带来的将只是结构上的优化；另一方面，监管层对于金融体系的严监管政策一直存在，金融机构的行为受到了严格的控制，这使得加杠杆的操作难度、风险较大，杠杆不是想加就能加的。

2、人民币贬值预期逆转、汇率掣肘消失，降准反而可以缓解过快升值

2015年二季度以来，人民币兑美元汇率大幅贬值至6.96，甚至要突破7的关键心里关口，但是2017年以来，随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫背离四大不再（详见报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》），以及人民币中间价加入“逆周期因子”，目前已经回升至6.52的水平，人民币汇率对降准政策的掣肘已经消失，另外，降准还可以缓解人民币升值过快。

3、央行预期管理强化，降准带来市场偏误的可能性不大

目前，央行积极与市场进行沟通，对市场的预期引导效果逐渐显现，市场理解偏误的情况逐渐降低，如果降准的同时，阐明只是维稳流动性的意图，对市场影响将会温和。比如，央行在公开市场操作中，对公开市场操作进行简要点评，稳定了市场预期；同时，央行就单个事件也会积极与市场沟通，特别国债定向发行，央行研究局局长徐忠则表态特别国债发行伴有公开市场操作，市场形成了良好的预期，隔天开盘后市场并未产生明显波动。

三、不应该给“新降准”高帽子，“降准+公开市场回笼”是结构性政策

我们认为，市场对于降准过度“脸谱化”，给降准戴“高帽子”倾向严重，不少人将我们提出的“新降准”等同于货币宽松、强刺激、加杠杆，我们对此并不认同。

1、“新降准”≠货币宽松，而是结构性货币政策

一直以来，我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四、五千亿，而是一再强调“降准+公开市场回笼”的结构性政策，在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时，实现稳健中性的货币政策预期，降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。

不少市场观点认为，降准将意味着货币政策重回宽松，这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资，这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此，我们并不认同。

我们强调的“新降准”必须叠加公开市场回笼，在保证总量中性的情况下，实现结构的优化、缓解市场预期。因此，市场对于降准不应该过度“脸谱化”，降准不等于再宽松，仅是结构性货币政策。

2、“新降准”≠强刺激，仅作为温和支撑

2017年7月、8月经济数据明显走低，不少市场观点认为，降准意味着央行对经济再次强刺激，但是，正如上文所言，“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的，而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退的结构性工具，有助于缓解的是预期：市场的紧缩预期、企业的经营预期，是慢政策、不是强刺激。

正如，2016年供给侧改革去产能以来，政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式，今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业，政策层有所取舍。同样，央行货币政策也应该有的放失，不应该大水漫溉、也不应该至于干涸，而是结构性、总量中性的稳健货币政策，对经济只会温和支撑，而不是强刺激。

3、“新降准”≠加杠杆，反而有助于“金融去杠杆”

关于降准的另外一个争议在于，去杠杆的大背景下，再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但我们认为，降准是“降准+回笼”的结构性政策，并不会赋予市场宽松的加杠杆环境，再叠加当前严监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到了严格的控制，加杠杆并不会卷土重来。

反而，我们认为，降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在于，高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增，而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重，小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后，将有助于缓解资金的结构性问题，解决同业业务居高不下的窘境，从而有助于降低杠杆率。

总结全文，我们提出的“新降准”——“降准+公开市场回笼”仅是结构性政策：“新降准”既不是货币再宽松、也不是经济强刺激，更不会导致杠杆卷土重来，反而结构性政策会降低同业业务规模，有助于去杠杆。