张敬伟：美联储如期缩表 对全球影响几何

（原标题：张敬伟：美联储如期缩表 对全球影响几何）

最新的美联储议息会议结果出来了。美联储20日宣布维持目前1%至1.25%的联邦基金利率目标区间不变。根据美联储当天发布的报告，今年内美联储很可能还将加息一次，明年还将再加息3次。此外，美联储还宣布，将从今年10月开始缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表（缩表）。

无论加息还是缩表，美联储的主要目的是要改变危机时期的宽松货币政策，实现货币政策的正常化。自2015年12月启动金融危机后首次加息以来，美联储已累计加息4次共100个基点。今年来，美联储分别在3月和6月两次加息。但是只加息不缩表对美国市场会带来偏差。譬如，加息会推升长期利率，不仅降低美国出口竞争力，还会拉低美国消费和企业投资。

而且，美国在危机时代实行了3次量化宽松（QE），使美国的资产负债表迅速扩张到4.5万亿美元的规模，总量占比美国GDP从6%升至24%。QE虽然退出，但是资产负债表规模还在，因而缩表不仅是QE的反向操作，也是资产负债表回归危机前正常状态的举措。

美国经济的基本面向好，货币政策可以回归到危机前的常态。从已经进行的加息情况看，美联储吸取了首次加息引发全球市场动荡的教训，开始采取谨慎的方式，以避免对美国经济造成负面影响以及带来全球金融市场的动荡。

渐进式被动缩表，美联储的这一表述意味深长。这是美国货币政策回归正常的必然之举，而且加息已经启动，缩表势在必行。渐进式则延续了美联储一贯的谨慎立场，这也符合美联储主席耶伦的个性。

美联储缩表的时间表和路线图是这样的。一是用相当小的削减规模测试市场反应，避免市场风险。最初的削减规模为100亿美元，其中包括60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款证券。二是每三个月上调一次规模上限，直到达到每月削减500亿美元为止。三是美联储资产负债表规模在5年内降至2万亿~2.5万亿美元水平。

缩表规模较小，时间拉得很长。按照这一时间表，5年后的2022年，美联储的资产负债表还有2万亿~2.5万亿的规模，依然高于金融危机前的不到1万亿美元。

美联储渐进式的缩表政策，预计不会给市场带来大的冲击。尤其是，美联储早就给出了年内缩表的市场“预告”，市场早有思想准备。

但是，联想到美联储首次加息引发的市场波动，10月的缩表效应仍然不容忽视。

首先，全球化下的资本市场向来具有敏感的嗅觉，而且容易产生条件反射作用。但是无论股市的波动还是黄金价格的调整，其实都无关市场大局。

其次，对于美欧等实施过度宽松货币政策且退出较晚的经济体而言，追随美联储的脚步实施紧缩的货币政策将是趋势。

第三，对中国市场的影响风险可控——A股市场经历了美联储加息带来的市场震荡后，目前处于严监管状态。市场或有暂时的波动，但整体不会有大的变化。

对于没有走出危机的单一经济体，譬如委内瑞拉等，美联储缩表将带来更糟糕的市场冲击。

但我们也应注意到，国际资本流动未出现异常。在美联储加息、缩表的大前提下，新兴市场展现出较强韧性，并未出现大规模资本外流。不可否认，自2007年美国次贷危机爆发以来，美联储货币政策调整曾数次引发国际资本流动逆转，给新兴经济体带来了巨大挑战。但经历危机考验之后，新兴经济体在资本流动管理方面积累了更多经验，应对短期资本流动冲击的能力大幅提升。对全球主要新兴经济体来说，无须过度担忧美联储货币政策调整，而应注重修炼“内功”，提升危机应对能力，创新资本流动管理方法，以尽力化解美联储政策调整的外溢效应。

需要提醒的是，美联储缩表进程拉得太长，也会受到一些因素的掣肘和阻滞。

一是来自全球市场的“黑天鹅事件”风险。虽然美国经济在复苏，但是新经济周期的前景还不明朗，加之特朗普对主要贸易伙伴采取“美国优先”的贸易强硬政策，全球贸易战和货币战的风险犹存。如果美国和主要贸易伙伴陷入“乱战”，美国经贸就会受到影响，缩表进程也将受到波及。此外，欧洲的英国脱欧进程谈判、德国大选和欧洲反恐，能否有个“好结果”也会形成市场倒逼效应，影响美联储的缩表决策。

二是缩表路线图设计太长，要数年后才能完成缩表进程。这一进程不仅面临着上述诸多风险，而且也跨越耶伦的任期。现任美联储主席耶伦本届任期无多，由于特朗普此前发表过对耶伦不满的言论，耶伦是否能连任并不清楚。若特朗普任命美联储新当家，则有可能会加速缩表进程。这也许会造成欲速则不达的效果，带来的市场风险和全球市场影响难以预期。

三是缩表将导致流动性不足，加之特朗普竭力推动大规模减税法案，这些和特朗普要推进的万亿美元规模的基础设施建设计划相抵牾。特朗普如何平衡加息缩表和大干快上的矛盾，考验其政治智慧。

美联储加息缩表是美国的国事，也是关系到全球市场的“天下事”。美联储缩表箭在弦上，射出去的后果还需观察。

（作者为中国人民大学重阳金融研究院客座研究员）