资金面底子薄降准呼声再起 专家:货币政策取向未变

（原标题： 资金面“底子薄” 降准呼声再起）

7月以来流动性再现阶段性收紧，尤其是8月中旬资金面持续超预期紧张。栏目货币市场波动为何再度加大？是否意味着货币政策取向有变？如何才能有效提升流动性稳定性？降准几率如何？围绕这些话题，本栏目邀请中信证券固收首席分析师明明、中信建投证券宏观与固收首席分析师黄文涛和中信资本资产管理首席策略师赵巍华进行讨论。

多因素致资金面波动

中国证券报：8月中旬以来，资金面超预期收紧，主要有哪些触发因素？

明明：近期资金面出现波动的主要原因包括逆回购到期、缴税和缴准因素。8月中下旬逆回购到期压力较大。8月14日-18日共有6000亿元逆回购到期，8月21日-25日共有7500亿元逆回购。每月中旬企业集中缴税和金融机构缴准同样对资金面造成了一定影响。

赵巍华：资金面的紧张是趋势性因素和短期因素合力使然，缴准、缴税等短期因素更多起到触发作用。趋势性因素可主要归纳为几个方面：

第一，金融系统流动性创造能力下降。在货币政策持续稳健中性和金融严监管的背景下，基础货币供给的力度和节奏受控，稳中相对偏紧；金融机构表内外业务扩张放缓，信用中介的货币创造能力下降。存款性金融机构表内货币乘数持续处于历史高点区域，进一步上行空间并不大，超额存准率等主要流动性指标则处于近年来的低位。

第二，系统杠杆增速放缓，但高杠杆仍存，多年以来形成的资金饥渴症仍在。

第三，利率市场化和金融创新使得存款“货币基金化”等现象明显，银行存款基础更加不稳定，新增负债的博弈性更强，边际负债成本上升推动整体负债成本上升。

第四，基础货币发行机制转变和央行货币投放机制的结构性影响。随着外汇占款下降，央行成为新增基础货币的主要提供方。央行通过公开市场操作、MLF等工具向市场提供流动性。但不难观察到，央行的资金投放对象主要是以大行为主的全国性银行，中小银行和非银机构基本不在此列。资金缺口的主力则是中小银行和非银机构。这种机构性不匹配就使得整个资金市场流动性传导的链条拉长、系统更加脆弱，很容易在短期性因素的作用下出现短期性、剧烈的紧张。

黄文涛：8月中旬以来资金面收紧，与银行体系超储率较低，银行资金融出下降，央行公开市场投放力度有限，以及缴税缴准等季节性因素均有关系。

中国证券报：财政收税与支出对资金面的影响为何较以往大？

明明：近期资金面波动背后，银行超储率下降或许是原因之一。随着超储率降低，当银行面对缴税因素时表现出更明显的资金面波动。M2增速正系统性降低，但部分银行仍按照过去的增速经验安排资产运用，使得超储率降低；央行不断完善货币政策操作框架，货币政策操作工具灵活性增加，也降低了商业银行预防性流动性需求。地方债发行缴款，同样也是近期银行超储率下降的直接原因。

赵巍华：资金面长期维持偏紧且脆弱的平衡。财政存款上缴或投放的超预期数量变化等因素，往往会带来部分机构资金安排紧张，并通过脆弱的流动性体系传导和放大。类似的紧张情况在2011年和2013年的资金紧张时期都多次出现过。

黄文涛：财政收支对资金面影响扩大，与当前银行体系超储率处于较低水平，央行资金投放力度不大，资金面较脆弱有关。资金面缺乏弹性放大了财政存款波动带来的扰动。

稳健中性取向未变

中国证券报：7月以来，资金面再现阶段性收紧，是否意味着货币政策取向有变？

明明：央行多次表态下半年货币政策保持稳健中性取向不变，稳杠杆同样需要稳健中性货币政策配合，提高OMO操作的灵活性和精细化程度，有机搭配OMO工具组合，“削峰填谷”熨平流动性波动，货币政策再度收紧的概率较低。

赵巍华：目前看不到货币政策明显转向的迹象。从央行近期的操作看，仍是稳健中性的格局，避免做出明显偏向放松或是收紧的动作。近期的紧张算不上是央行主动引导，只是整个流动性体系太过脆弱，很容易在比较小的超预期因素影响下，造成头寸安排不到位并引起连锁反应，加剧资金面紧张。

黄文涛：在监管加强协调性，以及央行重提降低社会融资成本的表态下，货币政策进一步收紧的概率不大。下半年货币政策仍将围绕金融监管主线波动，真正保持稳健中性。

中国证券报：下半年财政支出能否有效改善资金面？

明明：财政支出在改善资金面的同时还有助于修复流动性分布不均衡。财政存款支出是基础货币投放的另一个渠道，加大财政支出可以对金融体系进行流动性支持。财政支出投放的流动性主要流向中小型金融机构，有利于改善当前中小型金融机构流动性偏紧的状况，缓解流动性水平，修复流动性结构失衡。

赵巍华：下半年财政支出力度可能小于上半年，这类情形在最近几年多次出现，但也不易出现大幅下降。财政收支对资金面的松紧起到了一定的推波助澜作用，但不是最主要影响因素之一。

黄文涛：随着财政支出进度不断提前，以往下半年财政发力的现象已经是过去式，下半年财政支出力度将要整体弱于上半年。财政存款最终增减是财政收入与支出共同的结果，并且财政存款本身并不作为货币政策工具使用。财政存款规模变动对资金面影响主要通过央行口径财政存款变动的渠道，主要体现在中旬税收上缴以及下旬财政资金投放，但上述因素影响是短期性的，并且在央行“削峰填谷”的原则下，其影响也大幅削弱。财政支出有效改善资金面并不现实。

货币政策操作是关键

中国证券报：有效提升资金面稳定性，关键因素何在？

明明：提升资金面的稳定性并不意味着要“大水漫灌”式投放流动性，更多是平抑波动和修复结构失衡。提升资金面的稳定性是央行“削峰填谷”熨平流动性波动目标的应有之义。央行目前提供的药方主要集中在丰富货币政策工具组合上。央行在二季度货币政策执行报告中透露，正在研究丰富公开市场操作工具的期限品种，以便进一步提高对资金面的灵活性微调。

赵巍华：短期在于央行通过多种工具加强微调，在于各机构综合自身资产负债状况和资金流动性情况预先做好相对谨慎的资金安排。长期在于金融系统遵循中央的安排特别是金融工作会议精神平稳推动稳杠杆、去杠杆，规范各类业务，逐步处理对应的资产负债错配，改善资产负债表的流动性质量。此外，央行的货币投放机制完善也是重要的方向，可考虑强化如SLF之类面对更广泛机构的日常流动性管理工具，增强中小机构紧急融资的可得性，若担心影响宏观审慎则可以在押品质量、质押比例、年融资额度、利率惩罚机制上做更苛刻的安排。

黄文涛：提升资金面稳定性，要么央行主动加大资金融出力度，稳定资金利率，要么提升银行体系超储率水平，增强资金面弹性，在货币政策不放松（不降准）的情况下，意味着银行缩减信贷扩张速度。

中国证券报：近期降准的可能性大吗？

明明：目前流动性分布不均衡值得关注，为缓解中小型金融机构的流动性紧张，“降准”是最快捷简便的方法。此前，央行曾采取过定向降准的方式支持中小型银行和三农、小微企业。相比定向降准，“中性”的全面降准能更有效解决目前金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡的问题。所谓“中性”降准，即在全面降低存款准备金率的同时，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，保证流动性总量基本不增加，但结构性失衡问题得到明显修复。

需强调的是，在当下金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡凸显的背景下，该降准并不是“大水漫灌”式流动性投放，而是“中性”的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆并不矛盾。

赵巍华：近期降准可能性不大。降准的信号意味太强，在目前的政策环境和时点下，央行恐怕很难做这样的决定。放眼更长一点的时间，除非宣告去杠杆、严监管的目标基本实现，降准大概率还得搭配比较强的对冲型措施才能出现，比如加息、暂停MLF等投放或是收紧某些类型金融机构表内外业务。

黄文涛：货币政策不具备宽松的条件：经济无需货币政策维稳，资产价格、外汇储备和汇率都是硬约束，资金成本将保持刚性，以促进金融机构去杠杆。近期降准概率不大，央行货币投放仍将以公开市场操作以及MLF、PSL等新兴货币政策工具为主。