张锐：融创中国“买买买”背后的市场逻辑

（原标题：融创中国“买买买”背后的市场逻辑）

融创愿以如此之高的财务杠杆展开声势浩大的并购，隐藏着极富深意的战略图谋，那就是在稀缺的土地资源变得越来越贵及竞拍成本会越来越高的趋势下，通过并购能以相对较低的成本曲线拿地。随着“租购同权”新住宅模式逐步推开，融创的商业模式还能延续吗？

距离动用631.7亿元巨额资本买下万达集团13个文旅项目和76个酒店项目仅月余，孙宏斌挂帅的融创中国日前又大口吃进广东广弘房地产有限公司50%股权，有关融创参与天津国有房地产企业天津房地产集团混改的消息也传得沸沸扬扬。虽然天房集团已回应称相关传闻不实，但却难以冲淡融创中国在市场上大举“买买买”的生猛形象。

自从与绿地和佳兆业两家公司股权失之交臂后，融创中国频繁在二级市场扫货。前年，融创先后在上海、武汉等地发起了4起并购，投入资金规模共计50多亿元。去年又针对联想融科智地、金科地产等16家企业的股权展开程度不同的收购交易，耗资达595亿。今年以来，除斥资150亿元入股乐视这一非核心资产外，还先后吃进北京链家、金科股份、天津博联等企业的股份，加上收购万达标的所用资金，前7个月融创运作股权并购业务的耗资规模至少达1200亿，分别为前年的24倍与去年的2倍。

与此同时，融创还在土地招拍挂市场下重注，仅去年就成功参与了30次土地交易竞拍，耗资567亿元。而照孙宏斌的说法，去年10月融创就停止了土地竞拍业务，即便如此，两年多来融创通过并购与竞拍所投入的资金突破了2000亿元。值得注意的是，除了作为上市公司的融创中国亲自出马主持和参与各项资本与资产运作项目外，其旗下的融创房地产集团及子公司也纷纷参与并购与竞拍业务，可谓大兵团作战，规模出击。

在完成入股乐视后，孙宏斌曾对外宣称融创账面自有资金为600亿元，而在与万达签约前夕，也许是基于上半年不错的销售进账，孙宏斌又强调融创自有资金增至900亿元。不过，由于包括银行贷款的担保资金及预售物业所得的部分资金在性质上为受限资金，规模约200亿元左右，因此融创实际可灵活支配的自有资金约700亿元。对比上半年1200亿元的并购资金支出，存在约500亿元的资金缺口。这也就是说，在使用自有资金的同时，融创必须要从外部融资。

观察发现，除了目前从银行获得了300多亿元的授信外，融创还通过港交所、上交所及深交所多次发行公司债直接融资，同时依靠大业信托、平安信托等渠道取得借款。另外，融创中国不久前还将所持有的乐视网全部股权抵押融资。至去年底，融创中国总负债达2577亿元，净负债率从前一年度的75.9%升至121.5%。若将100亿元永续债归至债务栏目，则融创净负债率高达208%。结合今年以来在并购市场上巨量的资金投放，这种负债状况不会有沉降性改善，相反，负债敞口还可能进一步加大。

为什么融创情愿以如此之高的财务杠杆展开声势浩大的并购？在取得企业股权的背后隐藏着极富深意的战略图谋，那就是在稀缺的土地资源变得越来越贵、竞拍成本越来越高的趋势下，通过并购能以相对较低的成本曲线拿地。简单梳理便可发现，入股直至控制乐视，融创获得了2.5万亩土地；买下万达文旅项目，融创将面积为4.34万亩的土地收入囊中。统计表明，仅今年以来的8起收购，融创就获得了7万余亩的土地增量。去年底，融创的土地储备规模才10.93万亩，但到了今年7月底就放量递增到17.93万亩，其中新增的土地中只有1185.74亩从招拍挂市场所取得，其余均是通过并购所获，占比超过98%。

厚实的土地储备，无疑为融创的项目输出提供了坚实的后盾。初步估计，光今年通过并购获得的土地就相当于6708万平方米的项目总建筑面积，其中可售面积达5515万平方米，如果加上截至去年底的存货，融创存货总量接近1.4亿平方米。融创的销售也格外强劲，继去年突破千亿销售大关后，今年前7个月销售总量达到1338.3亿元，同比增长98%。这也就说明，融创具有较强的存货变现能力，如果这种情形能持续，今年就能较大概率地实现孙宏斌预定的2100亿元销售目标。

长远看，我国房地产行业的集中度将越来越高，在目前约10万亿的销售规模中，前100名占比为40%多。而据专家预测，未来5至10年前100名房企市场份额会提至70%至80%。由此可以断定，未来我国房地产行业将会在并购力量驱动下产生鲜明的资产聚集效应，收购与兼并将成行业主流。而融创持续的并购已支撑其垒成了超过2000亿元的资产规模，10年扩身30倍。孙宏斌的目标是，未来5至10年将融创规模做到8000亿。由此，融创在并购市场全面出击的基本动力已经很清晰了。

当然，鉴于14年前孙宏斌曾因急躁冒进倒在了“顺驰悲剧”下，公众也就难免不为融创今日的大尺度并购多了一份担忧。对融创来说，必要的风险管理这根神经一刻也不容松懈。毕竟，流动性格外宽松的时代已一去不返，市场融资成本会越来越高，“去杠杆”可能成为较长时期的金融政策取向。基于财务存量杠杆已较高，融创未来的融资行为是否会受到来自监管层的约束，这从不久前融创百亿规模的公司债被终止发行也多少能管窥一斑。更为重要的是，融创眼下推行的总资产周转率、存货周转率及净资产周转率这一商业模式，与顺驰时代的快速拿地、火速开工、全速销售与闪电回款的基本打法在性质并无太大区别，而两者的成败最终都由需求端来决定。在限售、限购及提高首付款等房地产调控政策不断升级加码的大趋势下，伴随着“租购同权”新住宅模式的逐步推开，融创的销售会受到怎样的影响，以及由此是否会影响到其商业模式的延续，只有时间才能作答了。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）