黑色系升温背后：期货贴水破解玄机

（原标题：黑色系升温背后：期货贴水破解玄机）

6月初以来，螺纹钢期货价格涨幅逾30%，交易热度升温，上海期货交易所(以下简称上期所)决定自8月15日起对相关合约限仓并调整手续费，以维护市场的平稳运行。

过去两个月来，包括黑色系、化工品甚至部分农产品在内的期现货价格快速上涨。市场人士称，供需关系改变引发对“新周期”的预判，实际上，在整体经济基本面修复，供应端缩减以及其他因素推动下，期货市场看涨情绪反弹。

不过，中国证券报记者注意到，在黑色系持续升温的背后，是期货较现货仍处于“贴水”状态。业内人士表示，期货市场仍在发挥价格发现功能，价格暴涨是对非市场手段干预的直接反映，月度合约“贴水”意味着市场对多头的“抗拒”，以及对短期大宗商品上涨预期的纠偏。相信市场终究是理性的，在上周大宗商品显著下跌之后，要进一步防范大宗商品延续大幅调整带来的投资风险。

　　现货涨得快期货现贴水

8月11日下午，上期所连发两个调整通知，一是对螺纹钢品种实施交易发出限额的通知，自8月15日起，非期货公司会员、客户在螺纹钢RB1710和RB1801合约日内开仓交易的最大数量为8000手。套期保值交易不受此限制。同时，对螺纹钢相关合约平今仓交易手续费标准进行调整，8月15日起，螺纹钢RB1710和RB1801合约日内平今仓交易手续费从成交金额的万分之一调整为成交金额的万分之五。

分析人士指出，7月底以来，各种环保限产消息密集来袭，供应收缩预期成为近期钢价上涨的最大提振因素。上周河北地区钢厂采暖季限产方案出台，河北霸州前进钢铁及邯郸纵横钢铁产能整体退出，对市场信心形成较强提振。

上周钢价大幅上涨，相对来看原料价格上涨幅度不大，钢厂盈利大幅攀升。数据显示，西本钢材指数上涨270元/吨，同期成本指数上涨84元/吨，目前江苏地区螺纹钢生产企业平均毛利达到1300元/吨，再创年内新高。而在环保治理加码及“地条钢”退出市场的情况下，今年市场少了很多不规范小钢厂的竞争，主导钢厂定价地位明显上升，钢厂挺价对市场价格走高起到强力支撑。

此外，仅从价格来看，目前期货较现货仍处于“贴水”状态，所以拉涨的主力仍以现货为主。8月10日，国内钢价涨势仍未止住。据我的钢铁消息，当日国内钢坯价格再次上涨100至3850元/吨，现货市场价格明显上涨，成交情况也较为活跃。同时，全国25个主要城市螺纹钢价格多数拉涨；其中，上海、济南、广州、天津、沈阳、重庆等15个城市螺纹钢价格上涨10-130元/吨，北京、石家庄市场大涨130元/吨，涨幅最大。

以钢材原材料焦炭为例，西本新干线高级研究员邱跃成表示，上周国内焦炭市场价格继续上涨，华中、华北、东北地区焦炭价格拉涨60-80元/吨，国内焦炭市场第五轮拉涨除山西及淮北部分地区外基本落实到位。目前国内焦炭市场涨势良好，下游钢厂仍有不少焦炭库存偏低，补库积极性较高，加之钢厂成品材价格一路走高以及高利润刺激，焦企继续喊涨意愿仍然强烈。另外，上游焦煤价格继续调涨，焦炭生产成本增加，对近期焦炭价格拉涨形成一定支撑。受此影响，多数焦企信心提振，对后市较为乐观，部分焦企有惜售心态。

但情况开始有所变化，以上海为例，西本新干线交易平台数据显示，立秋后上海天气逐步凉爽，工地施工进度加快，不过近期钢价的显著上涨已使得建筑工程施工成本大幅攀升，终端用户对当前高价观望心态加剧。加之价格大幅波动，部分商家不是出不动货就是封盘不出，对整体成交情况形成一定影响，市场成交量环比有所下降。

　　国内商品普涨背后的逻辑

7月以来，包括钢材、铁矿石等黑色系品种价格涨幅明显，7月单月累计涨幅超过20%。而今年以来，基本金属、建材系和多个化工品期价也涨幅惊人。截至8月10日，有色金属期货价格年度累计涨幅均超15%。大宗商品价格出现新一轮上涨，从点到面，从轮动上涨到全面开始。反映到A股市场的表现是，煤飞色舞，风云再起。

那么，这轮小牛市的背景是什么？众多资金为什么青睐大宗商品？

对此，宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，这是对于二季度经济回落悲观预期的修复，3月份数据显示补库周期结束，包括钢材、电解铝等库存持续回升，但6月份数据显示地产投资和新开工超预期，基建投资回落也慢于预期，需求端持稳和经济超预期坚挺共振，导致工业品情绪修复式反弹。

他提到，在棚改货币化扶持下，三四线城市投资超预期增长，叠加消费升级下的汽车、家电等产销增速反弹，再加上外需持稳，工业企业利润保持较高增长，新周期预期刺激资金风险偏好。

另外，业内人士提到，这次周期股的暴涨也是政策红利带动，尤其是供给侧改革背景下，对于企业资产表修复，政府主导的行业集中度提高，以及传统产业如煤炭、钢铁和有色从信贷、环保方面进行制约，导致供应持续收缩，特别表现在电解铝去产能超预期。原先预计山东魏桥去产能大约150万吨，但实际上，要关闭的违规产能超过260万吨，因此行业利润再平衡导致库存周期切换相对频繁，最终带来商品小牛市。

一些市场人士分析，资金面因素也在发力，去杠杆力度放缓，以及CPI代表的物价持稳，在流动性宽松的背景下，资金必然会推升某类资产价格，商品因此成为新的青睐对象。

对于工业品价格上涨的持续性。上述分析人士称，关键在于需求端，尤其是地产和基建增速回落滞后效应的出现，大概率在8月下旬涨势会告一段落，并意味着“金九银十”旺季的涨势可能被提前投资。总体上看，当前周期并非长周期切换，而是政府主导的中短周期加速切换带来的政策牛市，因此后市上方空间反而由于一步到位式上涨而越来越小。

国开证券认为，考虑到环保趋严接棒供给侧改革继续强化供给端紧缩，下半年商品价格还将保持较为活跃的走势。但PPI维持高位、CPI保持低位平衡，表明需求端增长乏力导致商品价格向下游传导不利。上游产品价格的持续上涨会进一步抑制下游产品生产，再加上部分企业增产，商品价格将在冲高后逐步回落。

　　维护期货市场平稳运行

从2016年12月起，国内商品市场就进入漫长的震荡行情，并持续了半年时间：趋势的消退、市场波动的降低、利率持续下降等多重因素，共同形成了这个对于风险偏好者和风险规避者而言都极其困难的市场环境。但从7月开始，一些私募基金开始出手。

上海一家名为易善资产的私募基金经理表示，对于当前情形，本轮多头趋势行情从6月持续至今，市场中很多品种均已收获不小涨幅。近来国内大宗商品日内巨幅震荡，很可能由投机资金之间的意见分歧以及部分投机资金获利了结所致。但需要注意到，截至8月3日收盘，几个主要商品板块中，螺纹钢指数沉淀资金为170.6亿元，化工板块和煤炭板块分别为188.9亿元和111.5亿元，尽管化工板块和煤炭板块资金相比前一个交易日分别流出5-7亿元不等，但整体仍处于高位。

该基金经理称，6月以来，大宗商品市场经历了一轮多头趋势行情，基本面因素起到了决定性作用。另外，截至2017年7月末，美元指数已连跌5个月，市场普遍担忧自2016年4月以来的美元牛市行情即将接近尾声。作为国际大宗商品市场的主要计价货币，美元的持续走弱是此轮商品市场上涨趋势的基本动力之一。

黑色系商品6月以来领涨市场，这固然有市场跟风情绪的影响，但从根本上来说，当前黑色系的基本面，尤其是供给和需求两侧的利多因素叠加，才是支撑此轮多头行情的最坚实基础。同样的逻辑也适用于有色金属：供给、需求和成本三方面因素共同推动了有色板块的整体上行趋势。

他还指出，最近一段时间，国内商品市场波动明显增大，且普遍高于国外市场，这一点在日内波动方面体现得尤其明显：7月中旬开始，以螺纹钢为首的黑色系出现大幅波动，主力合约甚至连续十余个交易日日内振幅接近100点。

分析人士指出，近期有关去产能及环保治理的题材密集充斥市场，特别是河北采暖季钢铁限产方案出台，引起市场强烈的供应收缩预期，国内期现钢价均出现暴涨。但价格过快过猛地上涨，不但使得市场低价资源迅速聚集，也使得终端用户对价格抵制心态增强。在综合因素影响下，市场多个品种以及相关周期股可能会出现趋势性调整，应谨防价格波动剧烈带来的风险。