债市攻防战：前高能否守得住

（原标题：债市攻防战：前高能否守得住）

中信建投证券宏观固收

首席分析师黄文涛

华创证券固收分析师

周冠南

7月底以来，长债利率向上突破前期整理区间，10年国债收益率本周一度涨至3.66%，距离5月份高点仅一步之遥。长债利率会否创出新高？顶到底在哪儿？地方债务严管与人民币快速升值对债市有何影响？针对这些问题，邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和华创证券固收分析师周冠南进行讨论。

长债走弱 利率剑指前高

中国证券报：6月底以来，长短债背道而驰，期限利差拉开，曲线陡峭化，背后原因和逻辑何在？

黄文涛：6月下旬以来，短端利率下行，原因在于：一方面6月以来央行与“三会”加强协调性，尽管货币政策并未放松，但央行维稳流动性态度明确，且部分银行获准延迟提交自查报告，监管压力减轻，有利于流动性的改善；另一方面，此前短端利率高企，长短端利率倒挂，短端利率下行空间较大，短端利率下行仍然是期限利差修复的主要动力。长端利率仍处于筑顶阶段，二季度数据显示当前经济韧性较强，是债券收益率上行的主要推动因素。

周冠南：6月底以来，曲线平坦的情况得以修复，但并未表现出长端和短端同向变化，而是以短端下行、长端上行的方式修复过于平坦的曲线，究其原因在于影响短端和长端收益率的因素不一致。

短端受资金面的影响更为明显，6月以来央行对于资金利率波动的容忍度降低，灵活开展公开市场操作，确保市场资金面不出现大幅波动，使得市场对于资金面的预期相较此前更加乐观，短期品种收益率小幅下行。长端则受基本面数据稳定、商品价格大涨和监管持续推进的影响，市场情绪偏走弱、收益率上行。

总结来看，6月以来除了央行的操作相对平稳带动短端利率小幅下行，其他变量对债市影响弊大于利，多重压力下长端收益率小幅上行，曲线陡峭化。

中国证券报：10年国债收益率正逼近5月高点，向上突破的几率大吗？本轮调整高点大致在哪里？

黄文涛：8月9日10年国债收益率达到3.66%，逼近5月10日3.69%的高点，但随后回落。当前收益率仍处于筑顶过程，前期高点是关键阻力位，中期来看，长端利率不存在持续上行基础。一方面在去杠杆已经取得初步成效，并且货币政策和金融去杠杆协调性加强情况下，市场对货币政策及监管的担忧下降，并且，此前央行会议重提“降低社会融资成本”，从降低社会融资成本以及服务实体经济的角度出发，无风险收益率也缺乏持续上行的基础；另一方面，维持下半年经济下行的观点，上半年信贷持续扩张及基建发力的情况难以在下半年持续，且最新公布的CPI数据显示年内通胀压力不大，长端利率终将回归基本面。

周冠南：这一轮利率上行可能创新高：首先，从调整主线上看，本轮比上一轮更多。上一轮主要集中在监管政策对市场的冲击，但本轮似乎各项因素都不是太有利。其次，本轮调整的起点不一样。4月份时，市场利率较低，10年国债调整的起步点在3.3%，现在的起步点是3.6%，即使本轮调整幅度不如上一轮，恐怕也会创新高。再次，市场心态不一样。此前市场心态对债券市场是乐观的，普遍认为下半年经济回落、监管将放松，债券利率也处于高位，因此认为下半年市场存在交易机会，但这段时间，市场逐渐发现很多之前的预期没有兑现，很多因素还在恶化，这对市场心态的冲击较大。而且2017年已经过大半，如果市场没起色，对投资者信心的打击也是不可忽视的。

总的来看，本轮的调整是多条线索驱动的，虽然单个因素对市场冲击可能不如4月监管的冲击大，但持续时间可能更长，利率创新高的概率更大一些。

有利空弱化 也有新利空出现

中国证券报：近期人民币对美元快速升值，外汇占款回升潜力会否推动流动性显著改善？

黄文涛：市场预期变化带来的结汇需求增加，加上货币当局对于海外投资监管措施的增强，将有利于国内外汇市场供求趋于平衡，甚至不排除在部分月份外汇占款转正的可能。但未来外汇占款能否持续回升，可能还需满足两个条件：

其一，客盘结汇对于商业银行而言，仅相当于增加了一笔美元资产与人民币负债，只有央行从商业银行手中将美元购回，才会使得银行间市场的流动性增加。从现有信息看，央行在这一轮人民币升值过程中，并没有出现大规模买入美元的信号。因此这一条件尚未得到满足。其二，即使央行外汇占款增加，流动性能否因此得到改善还依赖于央行货币政策操作结果。在目前国内经济相对平稳的背景下，央行可能会维持货币政策的稳健中性，从全局的角度管理市场流动性，流动性显著改善的可能性相对较低。

周冠南：近日人民币兑美元汇率不断走强，突破了6.7关口，但应注意到，从以一篮子货币组成的人民币指数来看，虽然人民币对美元不断升值，但人民币对其他主要货币均是贬值，人民币指数仍处在下行通道中。

从今年上半年来看，虽然人民币兑美元不断升值，但外汇占款还是持续流出，这是因为企业和居民由于资产配置、出国留学、旅游等原因需要其他币种，在人民币兑美元升值却兑其他货币贬值的情况下，企业和居民不会将手中的外币兑换成人民币。因此期待人民币兑美元升值带来外汇占款流入并明显改善国内流动性并不现实。

中国证券报：地产调控和地方债务管理继续加强，能否成为中期引发经济调整及政策转向的关键变量？

黄文涛：地产调控和地方债务管理都会影响投资，分别对应于房地产投资和基建投资。地产调控和债务管理对投资产生了一定的不利影响，但并不会导致经济政策的转向。第一，经济数据表现较好。今年前两季度GDP增速均为6.9%，好于预期，“稳增长”政策的回旋空间较大。第二，近年来经济金融发展出现了银行不良率上升、影子银行规避监管、房地产价格较高、实体经济与金融失衡等潜在系统性风险，防范“灰犀牛”的必要性和紧迫性不容忽视。第三，近期政策更关注“防风险”。

周冠南：有关地产调控和地方债务管理对经济的影响主要在于房地产和基建投资。

本轮房地产市场通过“因城施策”的调控方式呈现出一二线城市需求得到控制，三四线城市投资热情高涨、销售持续向好的情况。近期一些一线城市和此前没有进行限购的二线城市进一步出台房地产调控措施，一方面体现了政府调控房地产市场的决心，另一方面也反映出房地产市场非常坚挺，在三四线市场的带动下，下半年房地产市场或继续超市场预期。

对地方债务的规范并不代表对基建投资会产生显著的负面作用，一方面各类专项债券品种受到政府鼓励；另一方面下半年政府性基金支出高增速将对冲一般预算支出低增速的负面影响，政府广义支出不差；此外，政策鼓励下PPP融资仍有较大发展空间，综合来看，对下半年基建投资不用过度悲观。

中国证券报：当前市场还有哪些潜在利空或利好？

黄文涛：利好因素方面，美国持续低迷的通胀数据拖累美联储加息进程，大幅削减了加息效果，叠加特朗普预期走弱，美元指数持续走低，人民币贬值压力大幅减轻。利空因素方面，当前去杠杆仍未完成，特别是对穿透监管对银行资本金要求以及资管产品增速仍存在较大冲击。

周冠南：近期利好因素并不多，只是前期部分利空因素相对弱化，比如资金面波动性有所下降，人民币贬值压力有所缓解。

相较而言，一些之前较为中性的影响因素似乎在向利空的方向发展：第一，市场预期经济回落和经济依然强劲之间的预期差；第二，大宗商品大幅反弹，导致通胀预期再度回升；第三，监管虽然没有出台更多政策，但并没有放松，监管对业务的负面影响持续存在；第四，海外市场方面，欧央行、英国央行可能也会开启货币政策回归中性的进程；第五，三季度国内债市供给压力巨大，而需求较弱。这些不利因素集中释放，对市场的冲击可能更持久。

配置价值出现

中国证券报：在目前市场环境下，有何投资建议？

黄文涛：当前长端利率仍处于筑顶阶段，配置型机构可以逐步进场，交易型机构可适当拉长久期，若后续经济数据验证下半年增长下行，存在波段交易性机会。

周冠南：综合影响债券市场的各因素看，当前债券市场收益率上行风险大于下行，正处于新一波调整的过程中，尽管从配置价值角度看，目前债券已经出现配置价值，但是并未达到最高点，建议机构保持相对谨慎的短久期策略，等待更好的配置时点到来。

中信建投证券宏观固收

首席分析师黄文涛

当前收益率仍处于筑顶过程，前期高点是关键阻力位，中期来看，长端利率不存在持续上行基础。

华创证券固收分析师

周冠南

本轮调整是多条线索驱动，虽然单次冲击不强，但持续时间可能更长，利率创新高的概率更大一些。