中金公司:1年期中资美元债券具有一定的投资价值

（原标题：1年期中资美元债券具有一定的投资价值）

　　美元债券收益率变化情况

目前，中资美元债一级发行只数仍较多，其中投资级美元债的发行占比增多，但发行规模已有所下降。当下，投资级美元债收益率从3.1%上行至3.2%；高收益美元债收益率从6.0%上行至6.5%。投资级信用利差被动收窄，高收益信用利差有所走扩，但目前两者仍处于历史分位数较低的水平。另外，与市场上现存的一些城投类美元债收益率相比，最近发行的两只1年期城投美元债的收益率分别为6.1%和5.8%，显示它们具有一定的相对投资价值。

二级市场： 资金面趋紧，收益率上行

近来，美元资金面进一步趋紧，中资投资级和高收益级美元债收益率双双上行。6月下旬至7月初以来，随着数位美联储官员为9月收缩资产负债表“吹风”，同时已经公布的6月FOMC会议纪要进一步确定了美联储将从今年开始收缩资产负债表，美国国债和LIBOR收益率均有所上行。其中，10年期国债收益率上行至2.3%左右，3个月LIBOR突破1.3%。

在中资美元债现券方面，投资级美元债收益率跟随美国国债收益率小幅上行，高收益美元债收益率上行幅度更大，主要是受到了高收益房地产债券被抛售的影响余波，以及月末指数调券导致久期大幅延长的影响。

综合近几周看，投资级美元债收益率从3.1%上行至3.2%；高收益美元债收益率从6.0%上行至6.5%。在信用利差方面，投资级信用利差被动收窄，高收益信用利差有所走扩，但目前两者仍处于历史分位数较低的水平。

美元债发行家数增多但发行规模下降

6月末至7月初，中资美元债一级发行只数仍较多，但发行规模有所下降，投资级美元债的发行占比增多。投资级与高收益美元债发行共计15只，共涉及发行主体为13个，总发行金额为49.84亿美元。

1.投资级美元债发行人共6个，包括广东恒健、百度、首创置业、中国黄金、中国建筑和龙湖地产。

广东恒健的外部评级为穆迪A3/-/A+，发行量5亿美元，期限3年，票息2.75%；百度外部评级为A3/-/A，发行5年期9亿美元和10年期6亿美元，票息分别为2.875%和3.625%；中国黄金标普评级BBB-，发行量5亿美元，期限3年，票息3.25%；房地产行业首创置业，惠誉评级BBB，发行1亿美元，期限3年，票息3.7%；龙湖地产外部评级惠誉BBB-，发行量4.5亿美元，期限5年，票息3.875%；中国建筑外部评级为A2/-/A，分为5年和10年两个品种，各5亿美元，票息分别为2.9%和3.5%；上述债券均未设置赎回条款。

2.在高收益美元债方面，包括2个城投平台、3个房地产开发商和青海投资、如意科技和中国优通。

城投平台包括沈阳和平国资和黔南东升发展，两者发行均为无评级的1年期债券。其中，沈阳和平国资的票息为5.75%，发行量为1亿美元；黔南东升的票息为6.15%，发行量为1.5亿美元；房地产包括绿地香港、花样年和当代置业，其中绿地香港和当代置业发行的债券均为无评级的1年期债券。绿地香港的票息为4.5%，发行量为2亿美元；当代置业的票息为6.5%，发行量为1.3亿美元；花样年外部评级为B3/B/-，发行量为3亿美元，期限为5年，票息为7.95%，可于2020年赎回。在其他行业方面，山东如意被穆迪评级为B3，票息为6.95%，发行量为2亿美元，期限5年，可于2020年赎回；中国优通无外部评级，期限为2年，发行量为4百万美元，票息为11%。青海省投资被标普评级为BB-，期限4年，发行量为3亿美元，票息为6.4%。

1年期城投美元债的相对价值

从6月底至今，共有两家境内的城投企业发行了1年期美元债。对此，我们点评如下。

1.城投美元债是2016年中资美元债中发展最快的板块，但进入2017年后发行量明显减少，此次发行的两只新债期限均为1年期，可能与1年期房地产美元债增多有关。

2016年，城投类是中资美元债发展最快的一个板块。根据中金行业口径计算，城投美元债在2016年共发行了40只，发行额近114亿美元。其中，投机级、无评级和区县级的城投美元债发行人快速增加，且发行期限高度趋同，绝大多数为3年期，集中在2019年到期。

城投主体偿债高度依赖政府外部支持和再融资政策，从长期看，城投债具有政府隐性担保的金边属性将逐步淡化。尤其是存量属于地方政府债务的城投债预计将在2018年中之前完成置换，如果后续财政部严格执行50号文和87号文等严格管理政府债务融资，城投主体的再融资风险将加大。2019年恰好城投类美元债集中到期，城投债偿债风险将面临一定的考验。

进入2017年后，城投美元债的发行明显减少，仅发行了5只，包括上述两只1年期城投美元债，发行额仅为11亿美元。据了解，在待发行项目中，即使是投资级品种，拿到发行批文也较为困难，不排除与监管机构配合财政部相关文件精神，提前防范地方政府债务风险，放缓相关债券审批节奏有关。根据发改委2015年发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，如果内地企业发行1年期及以内的外债，无需事前向发改委办理备案登记。本次两家境内城投企业发行1年期美元债，也可能试图通过免于备案的方式拓宽债券融资渠道。

2.从板块大类看，目前城投美元债相对价值有所弱化，主要是考虑到近期海外中资房地产美元债券经过剧烈调整后，较城投美元债出现明显的溢价。从城投债本身长期看，也面临着外部支持弱化和再融资风险加大等风险。

从行业大类看，城投美元债的相对价值并不突出。目前，大多数城投美元债的剩余期限在1年至3年左右，对应收益率在2%至5%之间，且多数均为地级市及区县级城投。由于前期中资房地产美元债受到某些负面消息的影响，整体板块价格大跌，某些龙头地产公司的短期债券收益率甚至上行至5%以上，如碧桂园的2021年到期17年可赎回债券和2023年到期18年可赎回债券，赎回期限基本在半年以内，赎回收益率一度超过5%。

其他不足1年但相对价值突出的短期债券，还包括雅居乐在2020年到期的18年可赎回债券（赎回期限0.88年，赎回收益率4.7%）；旭辉控股在2020年到期的18年可赎回债券（赎回期限0.92年，赎回收益率4.6%）；禹洲地产在2019年到期的17年可赎回债券（赎回期限0.43年，赎回收益率4.4%）；融创中国在2019年到期的17年可赎回债券（赎回期限0.42年，赎回收益率5.3%）；时代地产在2020年到期的18年可赎回债券（赎回期限0.67年，赎回收益率5.2%）等。

与期限在1年至3年的品种比较看，房地产美元债的相对价值也不输城投美元债。例如，万达商业在2018年到期的不可赎回债券（到期期限1.38年，到期收益率4.7%）；绿地控股在2019年到期的不可赎回债券（到期期限1.99年，到期收益率4.4%）；新城发展在2020年到期的不可赎回债券（到期期限2.62年，到期收益率4.8%）；龙光地产在2020年到期的19年可赎回债券（最差期限2.54年，最差收益率5.6%）；时代地产在2020年到期的19年可赎回债券（最差期限2.55年，最差收益率5.6%）；恒大地产在2020年到期的不可赎回债券（到期期限2.72年，到期收益率6.4%）等。

3.从城投行业内部的个券比较看，上述两只1年期城投美元债具备一定的相对投资价值。

具体来看，此次发行1年期美元债的城投企业分别为黔南东升发展有限公司（境内未发公募债，无中金主体评分，预计评分为4-）和沈阳市和平区国有资产经营有限公司（中金主体评分4-）。其中，前者的前身为都匀经济开发区东升文化旅游开发有限责任公司，2016年4月变更为现名，主要从事城市基础设施建设、政府公共资源的特许经营、产业投资、旅游开发、文化体育产业、城市土地开发、房屋租赁等。后者是沈阳市和平区的城投企业，主要在当地从事土地一级开发业务。黔南州和沈阳市和平区财力尚可，两者在2016年一般公共预算收入分别为110亿元和85亿元。与市场上现存的某些城投美元债发行人所在地区相比并不算低，如沛县和新沂市。考虑到后两者的城投美元债剩余期限为2.5年左右，收益率分别为5.2%和4.5%，我们认为，新发的1年期债券的收益率6.1%和5.8%，具有一定的相对投资价值。

美元债券 OAS 利差（期权调整利差）与历史水平（自 2008 年 4 月 30 日起）比较

资料来源：FactSet，中金公司研究