荀玉根：价值与成长冰火两重天因业绩差异

【海通策略】冰火两重天源于业绩——中报预告分析兼论风格（荀玉根、李影）

本文来源：荀玉根-策略研究

核心结论：①中小板、创业板中报预告已披露完毕，测算上半年净利同比为32%、7%，一季度为27%、11%，中小板预告大多为4月发布。②创业板、创业板指、前20只权重股二季度净利同比4.6%、-19.3%、-51.4%，一季度为11.1%、-9.1%、-19.6%，权重股业绩领跌。③重申风格取决于盈利趋势和投资者结构，上证50与创业板指盈利增速裂口继续拉大，与2013年正好相反。

冰火两重天源于业绩

——中报预告分析兼论风格

最近一周价值与成长的风格裂口再次拉大，上证50创16年以来新高，创业板指创16年以来新低，市场呈现冰火两重天的局面，究其根本是源于中报业绩差异。在当前震荡市业绩为王的背景下，业绩越来越受到投资者关注。目前中小创2017年中报的业绩预告已披露完毕，创业板业绩增速继续回落。

1.中小板：二季度净利同比为29.4%，保持平稳增长

根据中报预告测算，中小板上半年净利同比为31.7%。截至7月15日，披露中报业绩预告的公司共2092家，中小板（由于中小板的券商不强制要求披露业绩预告，以下中小板相关的数据均不含券商）、创业板已经全部披露完毕，主板披露率为32.3%。其中，中小板业绩预告基本都在7月前披露（参考意义较小），创业板、主板7月以来披露预告的公司家数占比分别为77.1%、15.7%。每个公司中报预告的净利润是一个区间，我们取其上下限的算术平均值近似代替为中报的净利润值，由此进行后续的所有分析。以披露中报预告的公司为样本，中小板、创业板上半年净利润同比分别为31.7%、6.8%，而一季度分别27.0%、11.2%。目前中小板和创业板的PE(TTM，整体法）分别为41.5和49.8倍，如果未来一年继续保持中报业绩增速，并且股价不变，一年后PE变为31.3和46.6倍，2012年12月初中小创结构性牛市启动时中小板、创业板PE分别为24.8倍、29.7倍。

中小板二季度净利同比增速为29.4%，较一季度略有提高。根据中报业绩预告，中小板全体和中小板指数（100家）二季度单季度净利同比分别为29.4%、13.1%，相比一季度的26.7%、19.2%，中小板全体二季度小幅改善，而中小板指数业绩增速则有所下降。但是值得注意的是，88.7%的中小板公司中报业绩预告在4月30日以前已披露，根据历史经验预告值和实际值之间存在一定差异，因此不排除后续有继续修正可能。剔除券商后，中小板12-16年上半年净利润占全年比重均值为43.7%，以此均值和中报业绩推算17年净利润总和，推算出17年中小板净利同比为33.2%，而市场最新一致预期为46.2%，中小板业绩略低于市场预期。绝对估值方面，如今中小板（剔除券商）PE为41倍，如果按中报预告业绩增速计算，中报披露后中小板PE将下降到39倍。如果按照17年33.2%的净利同比预测增速测算，17年末中小板PE将回落至33倍。

2.创业板：二季度净利同比为4.6%，龙头股领跌

创业板二季度净利同比为4.6%，较一季度业绩增速放缓。由于77%的创业板公司在7月后才披露中报预告业绩，因此预告业绩更接近企业真实盈利水平，值得投资者关注。根据中报业绩预告，创业板全体和创业板指数（100家）二季度单季度净利同比分别4.6%、-19.3%，一季度分别为11.1%、-9.5%，而剔除温氏股份和东方财富（下称温氏和东财）后为32.1%、10.6%，一季度分别为27.2%、11.7%，创业板整体和指数业绩增速有所下滑。创业板12-16年上半年净利润占全年比重均值为42.1%，以此均值和中报业绩推算17年全年净利润总和，推算出17年创业板净利同比为12.1%，而市场最新一致预期为50.1%，创业板业绩将低于市场预期。绝对估值方面，当前创业板PE（TTM）为50倍，如果按中报预告业绩增速计算，中报披露后创业板PE回落至49倍，如果按照17年12.1%的预测增速测算，17年末创业板PE将回落至46倍。

创业板龙头公司业绩领跌，权重股盈利趋势恶化削弱成长风格。近期多个创业板权重股出现闪崩，网宿科技、温氏股份、掌趣科技最近一周分别下跌18.6%、16.4%、14.4%，背后是多家公司中报业绩预告下滑或不及预期，网宿科技净利润同比下滑20-40%、温氏股份净利润同比下滑74-78%、掌趣科技净利润同比下滑20-50%，乐视网巨亏逾6亿元，东方财富净利润同比下降11%-35%。根据中报业绩预告，在创业板指成分股中，目前总市值最大的前20只权重股二季度净利占比达31%，二季度净利同比为-51.4%，而创业板指为-19.3%，创业板龙头公司业绩领跌。创业板龙头公司业绩下滑最早出现在16年下半年，当时前20只权重股（每年调整）与创业板指单季度净利同比之差从16年Q3的25.7%下降至16年Q4的12.1%，17年Q1下降至2.3%。同期创业板股票表现也较不如意，16/10/01至今创业板指已下跌22.9%，同期上证综指、上证50涨5.7%、20.9%。回顾2012年底创业板阶段性牛市启动时，创业板龙头业绩领涨，当时前20只权重股与创业板指单季度净利同比之差从2012年Q2的4.2%回升至2012年Q3的20.9%，2012年Q4进一步回升至34.5%，龙头业绩向好带动创业板上涨。

3.业绩是风格的分水岭

重申风格取决于盈利趋势和投资者结构。最近一周价值与成长的风格裂口再次拉大，创业板指下跌4.9%，收盘价创2016年以来新低，上证50上涨3.1%，创16年以来新高。我们一直强调，今年A股的价值风格不会变，6月4日《再次开启多头思维-20170604》翻多时就提出，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不变。6月中下旬投资者对风格分歧加大时，报告《盈利趋势决定风格-20170625》再次分析指出，风格和资金面关系不大，风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。最典型的案例是，2013年资金面相比12年偏紧，尤其是6月出现“钱荒”，但全年中小创明显表现更好，2017年以来资金面相比16年偏紧，尤其是4-5月金融监管加强国债利率快速上升，但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。真正在决定风格的是盈利增速趋势、投资者结构。2013年初-15年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其是2013年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与中证100的累计净利同比之差从13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年8月以来中证100和上证50相对更强，中证100与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来震荡市整体是存量资金，结构上散户资金略减少、绝对收益资金略增加，他们投资风格更偏价值。尤其是16年8月放开沪港通额度上限、宣布深港通开通，A股国际化正在加速，投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

精选部分中报业绩靓丽的公司。综合考虑公司业绩的增长性，估值的合理性，并排除了基期因素与业绩突变的影响，我们对已经披露中报预告的公司进行了筛选，筛选出的公司有华联控股、太阳纸业、广汇汽车、华夏幸福等。具体筛选指标包括：①2017年中报业绩预告及一季报净利增速均大于20%，2016年、2015年净利增速均大于20%；②当前PE（TTM）小于25倍；③PE（TTM）/2017年中报业绩预告净利同比增速小于1.5。

风险提示。业绩预告与实际公布业绩存在差距。

策略荀玉根【短评：创业板急跌影响情绪，价值风格不变】

①周一A股下跌源于创业板大跌影响市场情绪。中报业绩预告显示，创业板利润增速继续回落，且龙头权重股领跌。

②全国金融工作会议显示监管政策求稳，维持6月4日《再次开启多头思维》判断观点，目前仍处于震荡市的向上波段，中间出现小波折很正常，类似16年6月底-11月底。

③重申风格取决于盈利趋势和投资者结构，上证50与创业板指盈利增速裂口拉大，与2013年正好相反。价值风格不变，持有消费白马、金融和周期龙头。