专家：保持中性货币政策 有序降低金融杠杆

（原标题：保持中性货币政策 有序降低金融杠杆）

日前，美联储发布了6月13-14日政策会议记录，内容显示决策者对通胀前景，及其可能对未来升息步幅造成何种影响的分歧加重。

美联储在6月会议上曾宣布再度加息，会议记录显示，有几位美联储官员希望在8月底前宣布开始缩减美联储所持大量公债和抵押贷款支持债券（MBS）组合，但其他参会者则希望等到今年晚些时候。支持推迟缩表时间的“鸽派”官员认为，在经济走势没有出现大幅偏离的背景下，近期内启动缩表会被市场误读为美联储正在加速收紧银根。但支持“近几个月宣布缩表”的“鹰派”官员认为，缩表不会影响加息，由缩表引发的额外政策紧缩效果将是温和的。

造成分歧的原因是经济所呈现的复杂性所致，比如美国近期物价数据疲弱，美国商务部上周五公布，5月美联储看重的基础通胀指标再度降至1.4%，与2%的目标较远。但是5月份非农失业率降至4.3%，持续低于联储设定的长期自然失业率（即充分就业下的失业率）4.6%，可能会加速通胀的上行压力。此外，6月份加息后，美债收益率在6月最后一周之前持续低走，股指屡创新高，美股已经坚持了8年的牛市并没有中断迹象，这与美联储加息后通常出现的反应截然相反，可能意味着金融市场过度宽松带来的现象。

在6月的联储会议上，美联储宣布了今年内第二次加息，仍预计年底前再加息一次、明年共加息三次。随之公布的缩表计划包括：预计从今年起开始缩表，起初每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直至达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS为止。但是缩表并没有给出具体时间表。

美国不同数据之间显示出相互矛盾的信息让美联储政策选择左右两难，这与中国货币当局目前的境况类似。中国正在执行金融去杠杆、防风险的工作，与此同时，又必须保持流动性的稳定性以免对实体经济产生冲击，并制造“处理风险的风险”。

长久以来，美联储货币政策外溢性经常会导致新兴市场国家面临资本流动的压力。对于美联储的加息以及缩表预期，一直以来，人们担心中国市场将受到影响。比如中美利差的缩小将让人民币汇率承受压力，而资本外流又可能抬高国内的收益率并刺破资产泡沫，以及过高的杠杆率会突然爆破，等等。现在，市场更担心中国在去杠杆政策的前提下，也会被迫跟随美联储缩表。

实际上，这是一种误解，中国应该会继续坚持稳健中性的货币政策，不太可能受美国缩表的影响，而是根据自身的经济运行状况采取独立的货币政策。这是因为，人民银行的资产负债表和美联储的资产负债表有很大的区别，美联储缩表是因为在国际金融危机时期采取了非常规货币政策，从而导致资产负债表大幅扩张，中国央行并没有大规模投资于证券资产，资产负债表主要受外汇占款影响，这可以采取措施对冲。因此，中国央行只能是被动缩表，即近些年外汇占款不断下降造成的，央行不得不降低法定存款准备金率予以应对。

美联储目前缩表压力，主要是为了让货币政策回归正常化，防止制造新的资产泡沫风险以及通胀。这是因为，在危机爆发之后，对风险偏好的厌恶导致美国超额准备金大量增加，货币乘数大幅下降，整个市场面临流动性冻结的压力，较大程度上削弱了货币政策的有效性，这迫使美联储通过购入资产并压低价格为市场提供流动性支持与安全感。中国与之相反，在2008年以后货币乘数不断提高。

正是因为中国流动性过多导致了资产泡沫以及经济杠杆率上升，让中国在过去几年承受了汇率贬值的压力，外汇储备从最高点不断回落，从而形成了被动缩表的压力。比如2015年，人民银行资产规模缩减明显，全年缩减2.04万亿元，同期基础货币缩减1.77万亿元，2016年外汇储备也在逐步下降。因此，中国央行没有主动缩表的压力，但存在稳定汇率的要求。

因此，美联储缩表并不会给中国央行带来缩表压力，但是，缩表与加息带来的美元价值提升并形成紧缩效应，会导致中国过高的杠杆率、过高的资产价格面临冲击。我们就可以理解，在过去的一段时间，中国政府正在推动金融去杠杆、挤泡沫的工作，未雨绸缪防范金融风险，相信在以后的一段日子里，货币政策会继续保持中性偏紧的平衡状态，这有利于给市场传递压力与预期，逐步有序地降低金融杠杆。