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丁一凡:人民币汇率中长期处升值趋势

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网易财经6月13日讯 国务院发展研究中心世界发展研究所研究员丁一凡今日在网易财经的《财经大咖直播月》直播活动中表示,今年美联储一直等到年底再提息的可能性是大大增加了,也就是今年它可能仍然会等待。

美联储为什么采取这么谨慎的货币政策?一是美国经济的复苏不像人们想象得那么好。二是实际上美联储这种非常规的金融政策主要是稳定了金融市场,担风险在于它其实又创造了新的金融泡沫,而如果美联储迅速提息,就会使得这些泡沫再次破裂。

他还认为,从中长期来看,人民币是一种不断升值的货币,这个发展趋势是不可扭转的。

以下为直播全文:

丁一凡:观众朋友们大家好!今天跟大家聊聊美联储升息的事儿。

美联储升息讲了两年,今年本来说也会有连续几次升息,但到了年中,美联储仍然静寂无声,事情就显得很蹊跷,中间都有些什么故事呢?

其实讲这个事情要考虑几个因素:

第一就是美元在现代国际货币体系中的霸主地位,所以美联储的政策对美元的汇率会产生很大的影响,而美元汇率会直接影响到很多事情,比如美元汇率会影响大宗商品价格的走向,这些事情都影响了市场投资者的情绪,大家都有一种不安全感,大家都在想这事儿到底怎么回事,到底会朝什么方向发展,那么今天我就来给大家梳理一下美联储这些政策和美元及整个大宗商品市场及全球经济影响的故事。

美联储这次之所以要提息,来源还是在于2007、2008年经济危机之后,那次经济危机使美联储动用了全部的力量不断降息,最后把利息降到0,还没有其它什么办法,经济仍然还没有回升起色,这时候美联储就想出了一个昏招,所谓量化宽松。

量化宽松过去在传统经典经济学教科书里面是这样讲的,如果一个中央银行要大量购进国家的债券(财政部国库券),这样的行为在经济学上就被称为滥印钞票。

在这种情况下,美联储使用了大量这种方法,不仅买入了美国的国券,还买入了许多资本市场上各种各样的问题债券,买了一大堆,这样才使得美国的金融市场没有陷入崩溃。

说实话,2007、2008年那场经济危机在他们的金融业界人士来说是一场金融地震,他们认为那场危机的效果其实不比1929年那次危机小,甚至像索罗斯这样的金融投机家认为2008年那次金融危机如果不是后来这些国家采取了这么激进的措施,它的后果应该比1929年那次金融危机还大。

但是由于以美联储为首的世界各大央行,包括英格兰银行、欧洲央行、日本银行和加拿大银行,这些银行为市场注入了超过5万亿美元的流动性,才使得这个市场当时没有崩溃,但是也为后来经济的复苏埋下了许多隐患。

后来美联储又使用了量化宽松,也就是经济学教科书里讲的滥发货币的手段。当然,这种量化宽松和经济学家所讲的有一个差距,它是定量的,过去经济学教科书里讲的是,如果央行大量购进国库券的话,那么就是滥发货币了,这是没有头的行为。所谓量化宽松就是说,它是给你定量的,也就是我告诉你要多发多少货币,这个量是定下来的,不是无限的。所以某种程度上才限制了货币无限量超发。

当然,他发的量也非常大,而且发了三轮,一轮量化宽松不管用,然后又搞了二轮,接着搞了三轮。这使得美国金融市场重新活了起来。

重新活了起来虽然从现在的角度来讲避免了一场经济大萧条总是有一定好处,但它的风险是它给这个金融市场注了太多水,所以这个金融市场里又重新产生了一定程度的泡沫,泡沫总是要有一定的依附物,任何泡沫都有一定的依附物,比如90年代后期美国的泡沫是以互联网公司为代表,以他们的股票为代表的金融泡沫,后来这个金融泡沫在2001、2002年时破灭了,当时造成一场不大不小的市场地震。

后来过了这个阶段以后,由于各种各样的次贷,房地产证券化带动了另一场泡沫,支撑了美国金融市场,使得这个泡沫又延续很多年,一直到2008年破灭。

这时候虽然美联储、欧洲央行给世界市场注入了大量流动性,美联储给市场提供的流动性更大,但是你需要提供一些东西来支撑,其实在这个背景下后来我们说的所谓“能源革命”,页岩气、页岩油这些开发技术某种程度上就是支撑后来一轮金融泡沫最基本的产品。

其实页岩油技术是上世纪70年代就已经发现的技术,但那个时期世界上还有很多大油田、大气田,在那种背景下开发页岩气是不值的,页岩气是什么,就是天然气,如果你旁边有很大的天然气填,打一个孔就可以从上面抽出不停冒出来的天然气,那它的成本要低得多,这时候你有一堆小的所谓页岩气田,页岩气就是岩石里储藏着一定程度的天然气,但它的储藏量很小,而且打个眼不见得能出来,必须要输进去一定液体,加上各种各样的化学产品,把气挤出来。因为页岩气的储藏量很小,所以每一个坑只能挤出来一点,要再打坑,再挤一点。

这种技术虽然在上世纪70年代已经发现了,但它的使用率非常低,因为无法普及,它的成本太高,跟天然气田开采天然气的成本是无法比的,当时因为还有很多很多天然气,所以没有人关心页岩气这种技术。

到了08、09年以后,因为经济危机,因为金融危机,因为整个经济萧条,需要找到一个新的支柱来支撑产业,这时候页岩气就被推出来了,说这是一个新兴技术,是一种新的技术革命,而且当时有一个非常好的客观条件,就是在经济危机之后突然有了大量流动性,这时候投资者不知道去干什么,于是乎大家都去投资产,投能源资产,投大宗商品,比如铁矿、铜矿,所以2009年之后是全球大宗商品拼命涨价的时候。

在涨价的背后还有一个原因,那时候因为美联储使用了非常规货币政策,它的力度又如此之大,造成了美元贬值,而在所谓全球大宗商品市场上有一种美元汇率和大宗商品价格反向操作的趋势,也就是说,什么时候美元汇率下滑,美元贬值,什么时候石油、金属等所有原材料、大宗商品的价格就往上走。那时期美元价格不断下滑,因为美联储使用了超级政策,大家都觉得美元超发,那么美元的价格当然坚持不住,所以美元贬值。

在美元贬值的基础下,所有大宗商品的价格都暴涨,我们记得最高时每桶石油的价格竟然涨到了180美元,在这种背景下开发页岩气就变得有利可图了。因为虽然页岩气的成本高,但开发出来成本也不至于高到这个水平,有人说大概石油在50美元左右的时候,开发页岩气就可以基本达到平衡;等到石油价格涨到100美元时,开采出页岩气,拿天然气去卖,你的价格也会高于50美元,因此会稳赚不赔。就是在这种背景下,页岩气被当作金融泡沫的支柱被推了出来,这时候美国市场上又产生了新一轮以所谓新兴能源(页岩气)为载体的新的金融泡沫。

在这种背景下,美国似乎有一些经济复苏的迹象,在这种背景下,美联储现在开始考虑要回归正常的货币政策,因为从2007年次贷危机爆发,2008年大规模金融危机爆发以来,美联储的零利率基本维持了将近十年,今年就是爆发次贷危机十周年纪念,在这种背景下,这么低的利率实际上造成了经济关系的一种扭曲,它造成了很多很多问题,比如美国的养老基金,有很多美国养老基金过去都是靠着债券利率活的,在危机爆发之前,美联储的货币政策使它的指导利率在6%—7%左右,这种情况下美国国库券的收益超过5%。

在这种情况下,那些养老基金有很多本金,然后它再买美国国库券、国债等比较稳定的债券,收益就可以照管退休金、养老金,可以覆盖所有这些开支没有问题。

但将近十年以来,美联储实行了这么低的利息,结果使得十年期美国国债的利息只有2%点几,不到3%,在这种背景下,许多美国养老基金就有问题了,因为他们靠债券利息已经无法支付开支了,那些开支太大了,所以比较保险的基金是向美联储不断施加压力要求美国央行恢复正常利率最主要的动力。

但美联储这么做其实是两难的,我们知道,2014年美联储结束了第三轮量化宽松,当时市场预计在美联储结束量化宽松之后大概六个月之内它就应该调整政策,提高利息了,但实际上到2015年一年,美联储什么都没做,一直等到2015年年底才象征性地提了0.25个百分点的利率,就是说,美联储变得非常非常谨慎。

同样,到了2016年,大家都预测美联储要回归正常,玩真格了,也就是说到2016年最多可以四次提息,最少应该提两次息,可是实际上美联储在2016年也什么都没做,一直等到年底才又象征性地提高了0.25个利率百分点。

从这个角度上讲,到了2017年,大家认为美国经济是不是有所好转了,美国利率是不是应该提得快一点了?到现在为止,美联储仍然什么都没做。

我们也可以说,因为今年是美国新政府上台,因此为了配合美国新政府,让经济回升,让制造业重新伟大,让这些东西为了变得可行,可能美联储为了配合美国政府的政策所以要再等一等。

这也可能是一种设想。无论如何,今年美联储一直等到年底再提息的可能性是大大增加了,也就是今年它可能仍然会等待。

美联储为什么采取这么谨慎的货币政策?80年代、90年代美联储也实行过非常规的货币政策(零利率),在格林斯潘时代干过、在伯南克时代干过,为什么在耶伦时代变得这么谨慎呢?其实看看美国的经济状况就会理解美联储为什么有这么多担心,美联储为什么会变得如此谨慎。

一是美国经济的复苏不像人们想象得那么好,美国金融刚刚公布的数据,第一季度,第二季度只有不到1%的经济增长率,非常不好,在这种情况下如果加快提高利息的频率,可能就会重新引起贷款的萎缩、引起经济增长停滞,所以这时候美联储非常非常谨慎。

二是跟刚才我讲的故事有关,实际上美联储这种非常规的金融政策主要是稳定了金融市场,担风险在于它其实又创造了新的金融泡沫,比如以页岩气为首的投资泡沫,而如果美联储迅速提息,就会使得这些泡沫再次破裂。

我们看到现在石油市场的价格已经下跌了,现在已经跌到50美元以下,所以开发页岩气这种买卖现在已经遇到了巨大的阻碍,在美国已经有很多家页岩气企业破产,甚至有更多页岩气企业已经退出了金融市场,因为它们的表现已经不足以在金融市场上立足,在这种背景下如果进一步提高利息,它的直接后果就会再次戳破现在的金融泡沫,就会使得页岩气开发企业大量陷入困境。

这样不仅前阵子宣传的所谓美国能源革命会破产,美国的金融市场也面临着新一轮洗牌,所以这大概是美联储犹豫不决,想非常缓慢地提高利率的最主要的一些想法,其实这个想法有比较深层的金融市场的各种考虑在内,但让全球投资者很不稳定,大家不知道未来在哪儿投资、未来在什么方向投资,而由于这些东西,又决定了美元未来的汇率一定是不稳定的汇率。

刚才我讲到了,正是因为人们对美联储不断升息有预期,所以大家认为美元资产的价格会上涨,从2015年开始新兴市场的资本开始大量回流美国,这在某种程度上推高了美元的汇率,美元实际上相对于其它货币(相对于欧元、相对于日元)都大幅升值,当然,相对于人民币也升值了,人民币受到了贬值压力,是由于美元升值造成的。这时候其实我们要注意,在我们的市场上有很多很多谣言,说我们的汇率守不住了,人民币要贬值了,其实它是由美元升值带动的人民币贬值,不是人民币主动的贬值,其实中国经济的因素不足以让人民币有大幅贬值的基础,所以在这种背景下,是对美元升值的预期造成了资本大量流出中国。

这个资本里其实有两部分,有一部分是进入中国的热钱,其实我们大大高估了我们吸收外来资本的能力,我们看看我们的外汇储备,从3万亿美元到4万亿美元,1万亿美元的增长实际上也不过就是经历了那么两三年。

在瑞士巴塞尔有一个国际清算银行,国际清算银行会定期公布资本流动的数据,国际清算银行的一些数据证明,从2009、2010年到2014年大概三四年之间,进入中国的短期流动资本高达1万多亿美元,其实这1万亿美元就是我们说的热钱。

这些热钱是哪儿来的?有许多人说,热钱就是外国基金、外国银行、外国金融机构跑到中国来套利。其实事情不是这样的,所谓热钱大多数都是中国企业自己做的事儿。从微观经济上讲,其实每一个参与了热钱投机的中国企业都有它自己的道理,但是从宏观经济上讲,它就变得很荒唐。

事情是这样的,在2009年,当全球经济陷入衰退的时候,其实我们的出口市场经历了一场大的变动,2009年之前我们的出口一直在不断上涨,最快时我们出口增长是两位数,也就是每年超过10%的增长,有时候将近20%。我们出口这么快带动了我们整个经济增长。

但金融危机爆发、经济萧条爆发以后,我们的出口市场突然大量萎缩,然后我们的出口不仅不能继续增长,而且经历了负增长,有一个突然下跌的过程。在这种背景下,我们的出口企业,许多都是中小出口企业,一下就陷入了困境。

实际上在2009到2010年期间,沿海省份各种各样的出口企业有成千上万家企业面临倒闭,还有些企业虽然没有倒闭,但它出口加工的订货定单突然大量减少,这时候这些企业的生存出现了问题,但有些企业突然发现现在因为外国的央行都实行了大量宽松的非正常货币政策,所以在国际资本市场借钱非常便宜,而且当时因为这些非传统的货币政策,货币在不断贬值,所以在这种背景下,借钱来中国投资其实是非常赚钱的买卖,因为那时候人民币是在升值阶段,美元是在贬值阶段,你想,你借入贬值的美元到中国来投资,而那时候你去从美国的金融机构里借商业贷款年息也不过3%左右,非常便宜,你把贬值的,基本不要利息的美元借到中国,搞点房子、搞点理财投资,轻轻松松,每年的回报会在百分之十好几,甚至百分之二十。

然后人民币和美元之间又有一个汇率差,因为人民币不断上涨,美元不断贬值,你就期待着各种各样的差价套利行为可以给你赚很大的利润。很多企业都发现了诀窍,这些外贸企业是有资历、有能力在海外借钱的,所以很多企业最后都变成了金融公司,靠着中间的利差搞套利交易,然后他们活下来了,但是却使得有大概1万亿美元的热钱进入了中国市场。

这些钱是非常不稳定的,一有风吹草动,它们就会拔腿就跑。所以在2014年美联储结束了量化宽松,大家都预计2015年美联储要升息,在这种预期的背景下,从2015年开始,中国的热钱就大量流出。

其实这点也很容易理解,因为那些热钱本来就是套利的,搞热钱交易的人知道当美联储重新提息时一定会引起下一轮美元的升值,如果美元升值的话,那么商业利息就会上涨,因为这些钱都是他们借的贷款,短期时跟你说3%的利息,将来美联储一提息,短期利息就不是3%,可能是5%、7%,这时候他们预计到将来还贷压力会上升,而且因为汇率差,美联储美元有可能上涨,如果美元上涨,你再把人民币换成美元,还贷压力增加,所以在这种预期下,大家都争着先把短期贷款还了。

大概2015年一年期间,流出中国的所谓资本外逃、所谓热钱撤出,大概有8000到10000亿,也就是热钱基本就流出去了。

从2016年开始,因为引起了人民币和美元汇率的变化,所以国内许多人认为是不是人民币守不住了,人民币未来汇率要下降,这时我甚至把储蓄也换成美元,于是乎,除了热钱撤出以外,2016年,许多中国储蓄也加入外逃大军,要开始换美元,在这种背景下中国央行加强了资本管制,比如原来每个人有一年5万美元的兑换权利,如果大量储蓄外逃,就会给我们的外汇储备造成巨大压力,所以在这种背景下央行加强了对资本的管制。

然后事情慢慢平静了下来,其实人民币对美元的汇率变化和欧元对美元的汇率变化,日元对美元的汇率变化相比起来,人民币贬值是最小的,人民币跟美元之间的关系是最稳定的,况且从未来来看,这个事情的不可持续性仍然很大。

第一,刚才我讲到了,美国的不稳定性很大,金融风险泡沫破灭的可能性非常大,所以美联储犹豫再三不敢做这个事情,这个事情证明了资本市场都不太看好未来的美元,所以美元上涨空间有限,甚至不排除美元未来出现大幅贬值的迹象。

第二,人民币使用在增加。前不久在北京召开了“一带一路”峰会论坛,习近平主席已表明,中国要给丝路基金增加1000亿人民币的投资,也就是说未来在“一带一路”工程中会有越来越多的项目是以人民币计价的,这就使得人民币国际化又向前推进了一大步。从这个角度上讲,人民币未来升值空间其实应该超过美元升值的空间。

从这个角度上讲,其实现在市场上已经开始稳定了,别人开始不断买入人民币,当然市场上总有博弈,有些人还继续看空人民币甚至想卖空人民币赚钱,因为这是金融投机的一个手段,但从总的趋势来看,从中长期来看,人民币是一种不断升值的货币,这个发展趋势是不可扭转的。

从这个背景下,其实现在人民币和美元的汇率未来是在不断趋稳的背景下,而不是向很多人去年预测的那样,人民币汇率守不住了,人民币会大幅度贬值,很多人就说赶快换人民币,拿出去换美元保值。其实我跟大家说,美元未来不是保值货币,就是因为它现在有这么这么多的不确定性,就是因为美联储现在在提息问题上不敢有所作为,因为它对这个事情实在是没有准儿。

如果美联储都没有准儿,我们有什么理由比美国人对美元更有信心呢?我们比美国掌握美国货币政策的人都更有信心,这信心从哪儿来呢?所以这个事情大家要认真考虑,不能够盲目随着市场上的说法而做这些事情,其实美元越坚挺,从地缘政治博弈上来讲,美国政府越不知道怎么去理顺中美关系,因为现在中国掌握着一万多亿美元的国库券,而且现在因为美联储利率如此之低(0.75),使得美国十期国债利息也才将近3%。

在这种背景下,美国一个参议院在议会作证的时候说,我们实在不能再向中国人借钱了,我们向中国人借了这么钱,以至于每天美国政府要还给中国政府的利息(还不算本金)是一天一亿美元。

确实,一万多亿美元的国债意味着每年美国政府要付三百六十多亿美元的利息,平均起来差不多一天一亿美元,这还是因为美联储现在的低利率,如果美联储把利率恢复到正常,美国国库券也就是国债利率恢复到正常的话,那么每一天美国政府要还给我们的利息就是好几亿美元。

从这个角度上讲,美国政府其实也挺担心的,如果美元越坚挺,他欠我们的债就越多,他唯一可做的就是让美元贬值,让美元的实际购买力下降,这时候他还给我们中国债务的负担才会无形中减轻一点,其实历史上各个国家,特别是那些大国都是这么干的,最后等到自己的债务负担太大时,就只有依靠某种程度上的通货膨胀和货币贬值来减轻政府的债务负担。所以从道理上讲我们也应该明白,美国政府是没有能力、没有利益让美元永远坚挺,让他欠如中国这样国家的债务不断增长的。

大概讲完了,我希望大家听明白了为什么美联储在提息问题上犹豫再三,为什么未来美元的走势是不确定的,为什么大家别一个劲地购买美元,因为它的风险太大。

谢谢大家。

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