赵锡军谈IPO：信披方面应做到更充分

网易财经6月5日讯 中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军今日在网易财经的《财经大咖直播月》直播活动中表示，减持的引入和执行，对市场来讲是有积极的作用。

对于IPO是否导致股市下跌，他提醒，监管层应更多的是要把信息披露做好，让投资者能够完整的了解到每家公司从总体它的节奏、它的规模，让投资者能够有总体的安排，而不是猜。

对于未来走势，他认为，只要控制金融风险，这个政策安排继续持续下去，只要我们的经济结构的调整、产业的升级换代、实体经济新的增长动力还是维持目前这个状态，那么反应到市场上面，还是目前市场的走势，不会有太大的变化。

以下为直播全文：

大家好，很高兴有机会在网易财经跟大家就最近资本市场的一些新的变化做一个交流。应该说资本市场最近一段时间有很大的变化，引起了各方面很多的关注，这里面涉及到最近监管部门出台了很多新的规则、规定，新的一些市场措施，包括像对市场的并购的新的要求，对市场违规违法事件的处置，也包括了大家非常关注的减持方面的一些规定。应该说，这些新的监管方面的措施和安排对我们市场长期存在的某些乱象，包括在购并过程中出现的虚假的购并或者是炒作题材，或者是为了个别投资者的利益进行的炒作等等，甚至一些操作市场、内幕交易的这些行为，这些乱象是有很大的遏制作用的，应该说市场的违规、违法的事件得到了一定程度的遏制，市场的秩序也有了比较好的改观。

特别是我们可以看到的对于大股东的减持的问题，这个问题一直是为投资者、市场，特别是为中小投资者所反对，一些大股东没有规则或者是进行一些没有很好按照制度安排来进行的减持，对市场、对中小投资者的影响是非常大的。出台这些减持的新的要求，堵住了原来在减持过程中的一些漏洞，使得减持能够更加规范、更加符合市场各方利益的平衡，而不是说只是满足某些大股东自己套现的要求。同时对市场上市的股票的价格稳定也是有积极作用的。尤其是一些大股东减持的时候，只是考虑到自身的利益，没有考虑到中小投资者的利益，这种情况可以说是严重损害市场的信心的。所以说，这一方面新的规则的引入和执行，对市场来讲是有积极的作用。

除了这个以外，市场最近一段时间，大家也对新股的发行节奏方面也有一些不同的判断和不同的意见。既然作为市场，它应该是同时要满足供给和需求两个方面的要求，作为需求来讲，它要满足投资者能够购买、能够投资不同类型的投资品种，不同的股票这个方面的要求。同时它又要满足供给即发行者与上市公司的要求。所以我们的市场不仅仅是只满足单边要求的市场，要满足供需双方共同的要求。所以投资者在考虑的时候，一定要把这个市场考虑成供求放在一起的市场，而不是单独考虑说我只是需求的市场，所以这个我觉得是要综合的、更加完整的来理解这个市场。在这种情况下，理解到供求以后，你在判断资金的流向、一级市场、二级市场的走势就更加完整，而不是说单独考虑二级市场交易市场，你要做两个市场同时配置的准备，避免你只是单独考虑一个市场的时候，有新股发行的时候，就会对二级市场产生影响，你可能配置的时候出现一些困难和问题，导致自己可能会面临一些风险。

从监管部门来讲，它的职责不是说是放在控制多少家发行的数量和规模上，也不是说是控制股票价格的上升、下跌上，更不是说控制股市的点位往上走、往下走，它的职责是维护市场正常的公开、公平、公正的交易和运作秩序，无论是一级市场也好、二级市场也好，它要保护投资和融资双方能够在这个市场中间进行公平、公开、公正的交易，这个职责实际上在安排IPO节奏的时候，不是说是考虑它批多少家过会或者多少家不过会，它更多的是保证IPO的过程应该能够公开、公平、公正，让投资者和上市公司都能够了解各自的信息。特别是在目前的情况下，要让中小投资者能够非常清晰的了解新的IPO的信息，包括总的规模、节奏，也包括每个IPO具体信息的披露都要充分。这些信息能够很好的披露出来，就让投资者特别是中小投资者能够了解到不仅仅说关注到每一个新股发行自身的财务方面的信息，经营管理方面的信息，未来投资以及相应风险方面的信息，而且要了解到整个IPO市场总体的节奏，这样投资者在投资的时候就知道，一级市场是什么样的动态，有哪些公司会在什么时间段做IPO，对资金的影响有多大，他就会有提前的安排，这些信息4我觉得现在是欠缺的。目前的管理更多的是对每一家的新股发行，要求他们进行信息披露，而对整个市场这个节奏这方面的信息和总体安排方面的信息没有安排和披露，所以缺乏总的信息。对于投资者来讲，你这个信息没有完全的披露出来，大家都不知道什么时候、有多少家下次会出来，所以心里就会有不确定性，没有底。在这种情况下，对整个市场的变化就会给投资者带来预期方面的不确定性，不利于这个市场的稳定。所以我觉得IPO，不是说在家数上、在节奏上、在多少公司过会上面，更不在点位上和价格上，更多的是要把信息披露做好，让投资者能够完整的了解到每家公司从总体它的节奏、它的规模，让投资者能够有总体的安排，而不是猜。一个市场如果是正常的信息得不到保障，要靠投资者去猜测的时候，这个市场肯定是有很多的不确定性的，那投资者的预期肯定是会发生很大的波动，带来的市场不稳定性就会明显的加大，所以这个是在IPO方面更多的要做好这方面的工作。

还有一个很重要的话题就是对于市场的规范，特别是自从2015年发生了市场比较大的震荡以后，我们采取了很多措施，包括对市场的一些配置进行的规范。一直到现在，这个应该说是对市场来讲，最近一段时间是非常重要的机制方面重新的安排。在2015年那场比较大的市场震荡过程中，大家普遍的感受到在市场特别是投资者配资方面进行杠杆交易方面，是存在着比较大的制度安排方面的缺陷。也就是说，这些配资的安排或者是信用交易的安排，缺乏一个完整的、全面系统的统一的规制，导致投资者除了从证券监管部门规定的渠道获得配资、增加杠杆以外，还能从很多其他不知道什么来源渠道的资金来获得配资，即所谓场外配资，这些场外配资可能不是正规的，也可能是正规的，资金来源可能是正常的也可能是不正常的。在这种情况下，这种配资也好或者杠杆的增加也好，是没有制度和机制的安排，这就导致市场资金的来源短期内可能会出现很大的杠杆资金的来源，大进大出，造成市场极度的波动，助长市场的系统性风险。同时一旦市场大涨大落，跟配资的安排传导到资金来源部分的时候，有可能就把这种市场的风险会传导到其他的领域去。更有甚者，有可能一些违规违法的资金通过场外的渠道，肆无忌惮的进入市场进行炒作，给市场带来严重的损害，同时也给整个金融秩序带来严重的损害，同时会带来整个金融体系的风险。所以通过那个事件，应该说我们可以看到，对市场的这种配资的安排、杠杆交易的安排、信用交易的安排，我们要对原来存在着不足的制度进行新的调整，对于一些不是特别符合市场规范的行为要进行规范。所以我们有了经理配资或者叫去杠杆这么一个措施，目的不是说要完全不让大家进行杠杆交易，更多的是要为合法、正常、合理的杠杆交易建立一个好的规范的制度安排，让大家能够有序的按照公开、公平、公正的原则去进行杠杆交易，而不是说每个人的规则不一样，每个人获得的资金来源也不一样，甚至没有规则可循的这种杠杆。所以在这个情况下，我觉得治理或者是规范杠杆交易是非常有必要的，建立起一个新的统一的规则。

到目前来看，这个进展还是比较顺利的，虽然中间有些波折，但是还是进展比较顺利。到现在，杠杆的水平有了比较大的明显的回落，这倒不是说一个根本的目的，根本的目的不是杠杆水平的问题，更多的是在进行杠杆交易的时候，你的资金的来源、资金的安排和杠杆率等等，所有投资者应该遵循的是同样的规则，而不是说投资者大小不一样，什么不一样带来规则的不同，这就会带来市场秩序的混乱。所以现在对市场的秩序能够有一个比较好的统一的安排，在这个方面应该说是有了比较大的改观。同时也为正常的、规范的、有序的杠杆交易提供一个有效的基础。

另外跟这个相关的是我们看到的市场风险，一般来讲，作为股票市场，风险更多的是股票价格的变化给投资者带来的风险，这是最重要的。当然如果是中间做了一些杠杆配资的安排，可能还有别的额外的风险。但作为股票投资来讲，还是股票价格的变化，这个是影响最大的。股票价格的变化受很多方面因素的影响，而判断股票价格变化的或者是一个市场它的波动和它的风险的指标，可能有很多，但是这种大涨大跌，或者是波动频繁，是表明了市场风险偏大的情况。还有一个大涨大跌后这些因素，哪些是助长了大涨大跌，因素是非常重要的。是正常的经济或者市场的因素，还是说有人为的操纵，人为的操作、投机这些因素，那是不一样的。如果正常的经济因素或者上市公司的因素，或者整个资本市场系统的因素，所有投资者都会面临这个因素，考验的是你对这些因素的控制和管理能力，这是投资者自身能力的问题。如果操纵市场或者是说进行投机，不同的投资者就会面临不同的选择，你操纵市场可能会因此而获得利益，别的投资者就会受到损害、受到影响，你损害了别的投资者的利益，你为自己牟利，这对市场来讲就违反了公开、公平、公正交易原则，所以对于市场波动的这种风险，应该要看它是由哪些原因导致的。监管的、管理的，不是说所有导致市场涨跌的这些因素都去控制，而是要看哪些原因会对投资者带来不公平的待遇，是导致投资者出现不公平收益的原因，哪些原因是所有投资者都会面临的，考验的是投资者的能力，那我们要分清楚要管理的、要控制的对某些投资者来讲是有利的，对另外的投资者来讲是不利的市场操作、市场的投机，甚至是操纵这种行为所导致的波动，这个是需要考虑的。

另外一个就是市场的重风险，所谓的股票定值或者是价格和企业的回报或者企业的资产之间的比例有多高的问题，我们可以用各种指标，市净率、市盈率等等过高过低的问题，这个问题更复杂。但是笼统的来讲，市盈率的高低或者市净率的高低或者其他衡量股票价格相对于资产的回报或者资产的净值的这种比例可能比宏观的这种经济情况跟一个时期货币政策的松紧程度，跟市场发育的程度，跟投资者的承受程度都有密切的关切。所以在这个方面，很难说什么样的市盈率或者其他的相应的风险指标是符合这个市场的。我个人的理解是这样，当货币政策相对来讲比较宽松、资金相对比较宽裕，投资者的风险承受能力相对比较高的时候，肯定普遍的这个市场的风险指标市盈率也好或者其他的指标也好就会偏高，反过来可能就会偏低。这只是一个常规的一种理解，但具体每个市场它的PE是什么样的情况，是不是风险过高或者过低，我想还要很快具体每个市场的情况来定，这是关于风险这一块我想可能要根据市场的情况来进行不同的判断。

第四个方面的问题，大家对目前市场近期走势的判断。2015年我们有比较大的波动，出现了飞速的上涨，然后又有个比较大的回落，但是2015年总体来讲，股指也好、市值也好，从年末到年初相比较，普遍都是上升的。股指上升了不少，市值也上升了不少，如果没记错的话，无论是流通也好还是总市值也好，都上升了超过30%，所以都是比较大的。但是2016年和今年以来，整个市场出现了盘整的状态，甚至在盘整的时候有所回落。大家可能对于市场的这种走势有不同的看法，特别是看到其他国家的一些市场走势更加走高的时候，别的市场2016年到现在持续上涨的这种情况对比一下，可能会觉得差异比较大。这里面，我们说的一个市场的指数也好，其他的指标也好出现变化、波动，有很多的原因。2016年没有出现大的波动和震荡，不像2015年，但是也没有出现太大的上升，那是一个相对比较平稳的走势，这个跟2016年宏观经济的走势基本上是吻合的。持续到2017年也是基本上吻合，同时跟目前我们在金融方面的一些政策安排也是吻合的。从2016年开始，我们就提出来了要控制风险这个话题，无论是各个金融机构本身还是说从政府监管层面还是从更高的决策层面，都形成了这么一个普遍的认识“要控制风险”。因为2015年市场的震荡，不仅仅是股票市场，还涉及到其他一些市场的震荡，实际上带来了对金融体系和金融行业一个新的判断，这个判断就是说金融危机以后经过持续的扩张资产已经扩张到了非常极限的地步了，在这段时间，经济增长开始回落，但是金融业本身的发展，从金融业的增加值占GDP的比例到金融资产总体的增长，到每个金融机构自身资产的增长，都是非常快速的，远远超过了实体经济的增长。

而资产的增长既然不是源于市场经济的要求，更多的是金融业自身自我的膨胀，这种膨胀由于它失去了实体经济资源的支持，失去了实体经济的创新、价值创造的支持，所以更多的是在金融业内部通过杠杆的增加带来的资产增长和行业膨胀。而这个杠杆的增加，又缺乏实体经济价值创造的支撑，在这种情况下它的可持续性是受到很大的质疑的。同时，一旦这种杠杆增加带来负债的扩张，到了一定的限度，你不能支持资产的膨胀，出现资金的成本和资产回报之间倒挂，出现资产的现金流不能覆盖资金成本的现金流的时候，那就会带来很大的风险。这个从2016年债券市场违约的增加，从金融机构流动性的紧张这一点就可以看出来，意味着风险在不断的加大。更不用说一些非法的集资市场的这种风发的交易等等出现了很多案子，对整个金融市场带来了很大的影响。甚至在2016年的3月份，国际评级机构穆迪和标普同时下调主权评级展望和若干大型企业、金融机构的评级展望，进而引发今年穆迪刚刚正式下调我们的主权评级展望。这就意味着风险在一定时间之内是在不断上升的，所以控制风险是很重要的一项决策部门也好、监管部门也好的安排，这也是从2016年开始持续到今年甚至还会持续一段时间一个总的政策安排，我们可以看到，从中央银行到相应的管理部门出台了很多的政策来控制风险。在这种情况下，金融资产的膨胀就会受到一定的遏制，无序的膨胀通过加杠杆而来的膨胀就会得到控制。那金融市场的发展或者资产的总增长在控制风险时的增长就只能来源于实体经济增长所带来的价值的创造。在这个时候，这种增长的方式和来源或者模式跟原来通过加杠杆带来资产的增长就是不一样的。所以你期待的像原来每年20%、30%的这种增长，不是源于经济增长带来的，而是源于杠杆增加带来的资产的增长，资产价格的上升就很难再出现。在这种情况下，市场表现的比较平淡也是很正常的。

而且只要控制金融风险，这个政策安排继续持续下去，只要我们的经济结构的调整、产业的升级换代、实体经济新的增长动力还是维持目前这个状态，那么反应到市场上面，还是目前市场的走势，不会有太大的变化。而且这个市场走势我个人理解，在金融资源的配置更加转向实体经济的时候，在依托增加杠杆来推动资产上升之中渠道、方式不再流行的时候，可能大家要更多的把投资的关注点放到哪些行业、哪些产业是真正能够带来比较好的价值创造的，而不是说看哪些行业、哪些产业在短期内能够通过加杠杆来使它的资产价格飞速上升的，这个要有新的认识。

接下来还有几个问题，就是跟国际相关的。我们刚才提到了2016年3月份，穆迪和标普下调了我们主权评级展望，今年2017年穆迪又下调了我们的主权评级，同时不仅仅是主权评级，还有一些金融机构和企业的评级也下调了。意味着在这些投资者、这些人看来风险是在上升，当然这里面有各种各样的原因，也有评级机构不是完全客观评级的原因，这些都存在。但是不管怎么说，从我们现在做的工作来讲，这个风险上升是大家共同形成的一个看法。怎么样控制风险也是我们的一项工作，当然在这个过程中，我们更要看到将来的走势，特别是我们在人民币国际化，在“一带一路”战略不断向前推进，在中国的经济不断的融入全球经济这么一个大的发展环境之下，我们的市场越来越回归到反映我们经济变化、反映我们改革开放这种变化的环境之下，国际投资者会越来越关注我们的市场，关注中国的金融，关注中国的货币。

它关注以后，如果说你能提供很好的投资机会，你们有很好的制度安排，你能为他们提供很好的投资服务，我想国际投资者青睐这个市场是毫无疑问的，只要在这种情况下我们打开投资的通道，国际投资者没有理由不来进行投资。所以这一点，无论民晟（音）中国的民生指数是否把中国的指数纳入它的安排，不会改变中国市场吸引外国投资者的这个趋势，如果民晟能把中国指数纳入它的指数安排，就是顺应了这个趋势，让一些国际的投资者能够有更多的选择来配置的资产，当然这里面还要看市场表现怎么样，即便纳入了，市场表现不好，制度安排不行，不能给投资者提供很好的服务，只是一个名义上的变化，并没有实质性的变化，对于市场支撑来讲不是长期的支撑，更多的是短期的、临时的消息。所以在国际化或者资本开放方面，我们要关注国际的机构对我们市场的影响和判断，但是我们同时还要做的是让我们市场的发展、市场的规则体系的建设能够更加透明、更加公开、公平，更加让投资者理解和让投资者能够放心，只有这样，你的制度安排，你的投资的服务、你的市场的增长的来源能够更加的清晰，更加的透明，投资者自然能够更好的了解到你的市场，能够更好的安排它的投资配置。所以这个问题我想不是说简单的说民晟是不是把中国股市纳入它的指数里面去单独来理解，更多的是要把我们资本市场的开放、金融的开放和我们国际化的战略，包括“一带一路”的战略，包括人民币国际化的战略综合起来进行考虑。我们现在可以看到，中央银行已经在推出债券通，北向通已经在开始实施，不仅仅是股票市场，实际上我们的债券市场也是在进行着开放。所以在这个方面，中国的资本市场、中国的人民币的资产肯定会成为国际投资者要配置的不可缺少的一个部分。

最后，再跟大家交流一下我个人对于目前市场的问题，以及我个人不成熟的一些建议。

大家一直说中国的股市是一个新兴+转轨的市场，大家认为这是理所当然的。但是大家可能是没有考虑到一点，或者考虑比较少的一点，它是中国的股市，前面加上了中国，你就要把股市的运作、运行放到整个中国经济的变化、改革开放的过程，我们现在结构调整、供给侧结构性改革、“一带一路”的建设以及将来更多的开放这些方面来考虑，所以它不是一成不变的。它是随着经济社会的发展，随着改革开放的推进，随着各个不同时期、不同的阶段，我们经济工作的重点，它的重心的变化是要发生变化的。不仅仅是中国股市，实际上发达国家、成熟市场，它在历史上也经历过很多大的变化，所以市场的发展不能离开它所依托的经济，更不能离开它所依托的运行的制度环境。所以在这个时候我想我们要从经济的变化、制度的变化结合起来，来看待和理解我们股市的发展变化和不同时期面临的不同问题。这个是看中国股市的角度，而不是说从用看华尔街的股市、看东京的股市、看伦敦股市的角度来看中国股市，那是你把自己放在一个非中国投资者的角度来看，或者非中国市场参与者的角度来看，那可能很多看法都不一样，我个人觉得你是在中国进行投资，在中国的股市进行投资，更加恰当的角度是从中国的角度来看待股市，不要离开制度的安排和经济的变化。所以在这种情况下，在眼下这个阶段，可能更多的要关注的就是我们目前经济所处的发展阶段和我们的经济政策的安排，以及相应的对市场安排会带来哪些影响。

现阶段非常清楚，我们是经济发展进入到一个新的阶段，我们叫“新常态”，我们面临的经济主要工作就是结构的调整、产业的升级换代，当下最核心的就是供给侧结构性改革。从战略的层面来讲，我们有“两个一百年”的目标要实现，我们有“一带一路”国际发展战略要推进；从经济工作的核心来讲，我们已经经历过高速的增长，经历过规模扩张和快速膨胀这个阶段，接下来我们要实现的更多的是一个质量的提升，各种公共服务、基础设施不完善、短板的补齐这个阶段，那就不会再出现规模膨胀、高速扩张这种状态。所以在这种情况下，市场的发展就要考虑到这个制度的安排和经济工作的重点的变化。

同时，前一段时间，前一个阶段的快速膨胀带来的后遗症在这个阶段我们要把它清楚看清，这就是所谓的降杠杆和控制风险，从宏观的财政货币政策，到市场的管理，到各个金融机构、金融企业的运行，都要适应这种新的变化。这个就需要我们在目前这种新的经济发展思路的情况下，对我们现有的市场进行一个新的规划。就像我们从原来对经济增长的这个模式转向新的时期以后要有新的规划一样。很长一段时间我个人觉得市场可能还会处于一个反映现在经济结构调整和控制金融风险、规范金融行为、守住金融底线这个过程，理解了这一点，投资者的行为也好、管理部门的要求也好，能够遵循这个大势，可能就会有一个比较好的应对。如果说你不理解，这个变化，不是说从中国的角度去看待中国的市场，还是要从其他国家市场角度来看待中国的市场，可能永远找不到出路，或者说很难能够找到出路。