中金:经营投资现金流双双上升 债务短期化趋势明显

（原标题：经营投资现金流双双上升 债务短期化趋势明显）

　　营业收入同比变化 　　经营现金流同比走势及同比下降占比 　　存货和应收账款同比变化 　　财务杠杆表现　　注：债务（短期）相关指标中考虑“应付票据”，且由于大部分发行人将短融计入“其他流动负债”，我们也将其计算在内，相应的货币资金指标中也将应收票据考虑在内，下同 　　债务结构表现　　资料来源：财汇资讯，中金公司研究 　　筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数 　　投资现金流同比走势及同比下降占比 　　盈利同比变化

——债券发行人2016年年报和2017年一季报点评

截至2017年5月7日，有余额的1994 家非城投发行人中，已披露2016年年报和2017年一季报的分别已达 1830 家和 1520 家，占比分别为92%和76%。本期报告中对这些发行人的年报和一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。

综合来看，债券发行人2016年年报和2017年一季报整体表现有以下几个主要特征：（1）投资收益延续疲弱态势，利润总额和净利润表现弱于营业利润；（2）经营现金流入和投资现金流出同比例增加，但后者绝对额更大，导致自由现金流缺口同比扩大；（3）盈利积累推动财务杠杆微幅下降，但长期限融资难度加大，导致短期债务占比迅速提升；（4）在发行人整体财务指标改善的同时，更需关注发行人之间的分化，资质最弱的一部分发行人偿债能力依然较弱。

中金公司

第一，从收入方面看，发行人2016年全年营业收入合计同比上升6.45%，收入改善幅度逐季提升。2017年一季度收入合计同比大幅增长25.77%，达到2012 年以来各期最高升幅，同比下降的发行人占比也降至23%，为2014 年以来最低水平。

样本发行人2016年全年营业收入总和同比上升6.45%，与2016年上半年和前三季度同比升幅分别为1.73%和2.59%相比，全年同比增速进一步上升。2017 年一季度营业收入总额同比升幅达 25.77%，达到2012 年以来各期收入同比增幅的最高水平，应与大宗产品价格的整体呈上升趋势有关。单个公司层面，2016年全年收入同比下降的发行人523家，占当期样本发行人总数的28.61%，略高于2014年26.41%的水平。2017年一季度收入同比下降的发行人降至335家，占当期样本发行人总数的22.88%，也达到2014年以来最低水平。

分行业看，2016年收入增速较快的发行人仍然集中在公用事业、环保和高端消费类行业，包括高速公路、房地产等，同比增速均超过20%。收入下降仍为强周期性行业，如航运、石油和煤炭，电力、零售、钢铁、港口和有色等行业收入增幅也均不足5%。其中，煤炭、钢铁、有色等收入增幅较低甚至下降，主要与供给侧改革导致的产量下行有关，其余行业主要与需求增长乏力有关。从2017年一季报看，零售、航运、港口、基建等行业收入同比增幅仍低于10%，钢铁、煤炭行业收入同比增幅均超过50%，化工和石油行业收入同比增幅也超过40%，与大宗商品价格快速上涨，去年低基数以及今年部分管制领域限产有所放松有关。

第二，从毛利率方面看，2016年加权平均毛利率为13.8%，与三季报相比微幅改善，2017 年一季报再降至13.2%。整体毛利率水平仍处于历史低位。另外，毛利率同比下降的发行人占比仍维持40% 以上 。

样本发行人2016 年全年加权平均销售毛利率为13.8%，较第三季报的13.4%左右水平小幅上升，与2016年半年报接近。但2017年一季报加权平均毛利率降至13.19%，成为2015 年年报以来毛利率最低的一期。从绝对水平看，2012年以来整体债券发行人加权平均毛利率稳定在13%左右，明显低于2010 年以前的15%以上水平，盈利空间被挤压至历史低位。从单个公司层面看，2016 年全年毛利率同比下降的发行人占当期发行人总数的40.52%，2017年一季度该占比进一步升至41.79%。

分行业看，2016年全年钢铁、煤炭、有色和建材行业毛利率同比上升2个百分点左右或以上，其中钢铁行业毛利上升5个百分点；高速公路行业毛利率下降 3个百分点，电力、港口等行业毛利率也有下降。2017年一季度钢铁、造纸、煤炭、房地产和有色毛利率同比上升2个百分点左右，同比下降的发行人占比均未明显超过30%。

从销售毛利润来看，受益于2015年的低基数，发行人2016年年报收入和毛利率双双微幅改善，发行人毛利润总和同比上升10%。2017 年一季度发行人销售毛利润总和同比增长25%，同比下降的发行人占比降至30.53% ，主要受益于收入的大幅增长。 钢铁、航运、 煤炭、有色、化工、石油和造纸行业销售毛利润过增幅均超过40%。

第三，从利润方面看，2016年和2017年一季度营业利润、利润总额和净利润全面改善改善幅度均超过主业盈利，主要与费用增长幅度较低有关。

样本发行人2016年营业利润、利润总额和净利润指标分别同比增长30%、13%和15%；2017年一季度上述三个指标分别同比增长89%、52%和61%。营业利润改善幅度明显高于主营业务利润，可能与费用增幅低于主营业务利润增幅有关。这三个指标相比来看，2016年利润总额和净利润增幅明显低于营业利润，可能主要是由于样本公司2016年投资收益同比下降10%。2017年一季度投资收益虽同比增长26%，但增幅不及营业利润增幅，使得净利润和利润总额表现不如营业利润。

分行业看，2016年盈利大幅改善的主要集中在钢铁、煤炭、有色、建材、化工、造纸、汽车等行业，恶化明显的行业是电力、石油和航运。2017年一季度，上述改善的行业除纺织外营业利润同比增幅均超过100%，一季度石油行业营业利润同比增幅高达15倍，其余营业利润同比增幅超过100%的行业还有造纸、化工、电子、航运等。一季度营业利润同比下降的行业主要为电力、航空和贸易。从净利润指标看，2016年净利润上升幅度较大的行业包括煤炭、有色、化工、钢铁，升幅均超过100%；造纸、汽车、建材等行业升幅也超过40%；净利润下滑比较明显的行业主要是航运、石油、电力行业，分别同比下降64%、37%和17%，行业中同比下降发行人占比均超过50%。除电力行业外，2017年一季度净利润同比下降的行业还有航空业，降幅27%（该行业2016年净利润同比小幅增长9%），行业内同比下降的发行人占比67%，可能与去年高基数有关。

尽管盈利同比改善明显，但从绝对盈利规模看，煤炭、钢铁、有色和航运业仍然比较有限，而且是亏损发行人占比最高的行业，2016年仍有三成左右，2017年一季度有所下降但也有15%-20%。

第一，在经营现金流方面，发行人2016年年报合计经营现金流同比增长22%，为10年以来年度增幅最高。样本发行人2016年年报经营现金流简单加总为6.54万亿元，可比口径同比增长22%，是10年以来年度增幅的最高值。

分行业看，2016年造纸、房地产和航运业经营现金流同比过增幅超过100%，煤炭、建材、有色、钢铁、化工等产能过剩行业及传媒行业现金流也明显改善，贸易、家电、机械设备、港口和电力行经营现金流同比下滑。2016年年报经营现金流同比增长超过100%的行业包括造纸、房地产和航运，传媒行业现金流增幅也接近100%，煤炭、有色、建材、钢铁、化工等产能过剩行业2016年经营现金流同比增幅均超过40%，与盈利的大幅改善有关。2016年经营现金流同比下滑的行业包括贸易、家电、港口、机械设备和电力。其中，家电和机械设备行业营业利润分别同比增长36%，经营现金流同比下降5%，可能也与营运资本占用资金有关。而港口和电力行业现金流下滑主要与盈利下滑有关。

2017年一季度，旅游和机场行业经营现金流由去年同期净流出转为净流入；有色、煤炭、汽车、钢铁等经营现金流同比两期均为正且快速增长；化工、传媒和农业由正转负。房地产、基建等同比两期均为负且流出额扩大。电力、航空、建材行业经营现金流虽为正，但同比下滑。化工、传媒和农业行业经营现金流由净流入转为净流出。两期经营现金流均为正的行业中，有色、煤炭、高速、电子、港口、汽车、钢铁经营现金流同比增速均超过40%，除港口可能与压缩贸易业务有关外，其余行业的盈利增长均较快为现金流改善打下了良好的基础。电力、航空、建材行业一季度经营现金流同比下滑20%-50%。

第二，在投资现金流方面，2016年发行人合计投资净现金流出同比增长22%，样本中约54%的发行人投资支出增加，2017年一季度投资现金流出同比下降16%。

样本发行人2016年合计投资净现金流出8.29万亿元，较2016年同期可比样本多流出22%。2017年一季度发行人投资现金流出同比减少16%，并且发行人占比同比下降至48.23%。

分行业看，投资现金流同比收缩的行业主要是石油、航运、化工、钢铁等；投资同比扩大幅度超过50%的行业包括有色、造纸等。2017年一季度大部分行业投资现金流出有所收窄，其中传媒行业转为净流入，煤炭、贸易等行业收窄幅度均超过50%。而电子、房地产、农业、医药、有色和化工支出仍扩大。

第三，在自由现金流方面，由于投资增长额超过经营现金流增长额，发行人2016年自由现金流缺口同比扩大23%。2017年一季度虽投资收缩，但经营现金流净流出，自由现金流缺口同比扩大28%。

分行业看，2016年年报基建设施和食品饮自由现金流仍然为正；煤炭、钢铁、建材、汽车、造纸、石油和航运自由现金流由负转正；房地产、化工、高速公路和传媒自由现金流缺口有所收窄；机械设备、电力、纺织服装、航空和家电行业自由现金流由正转负；有色、医药、电子、贸易、港口、零售、旅游行业自由现金流缺口有所扩大。自由现金流由负转正的行业有煤炭、钢铁、建材、汽车、造纸、石油和航运。除航空和家电2017年一季度自由现金流转正外，其余行业均为负。有色、医药、电子、贸易、港口、零售、旅游等行业自由现金流缺口有所扩大，其中有色、零售、旅游主要是投资支出扩张，而医药、电子、贸易、港口行业主要是经营现金流恶化。

第四，在筹资现金流方面，2016年发行人合计筹资净流入同比下降9%，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为1.85。2017年一季度合计筹资净流入同比增长12%，覆盖比例仅为0.87。2016年样本发行人筹资现金流简单加总合计为3.23万亿元，可比口径同比下降9%。

从单个发行人看，2016年筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数为1.85倍，处于历史较高水平。2017年一季度样本发行人合计筹资现金流入1.48亿元，同比增长12%，并且筹资现金流同比下降的发行人占比下降至45.97%。考虑到一季度债券市场融资低迷，可能与发行人增加了银行贷款等其他融资方式有关。不过尽管筹资增加，由于一季度自由现金流缺口过大，筹资现金流对于自由现金流缺口的覆盖比例下降至0.87。

分行业看，2016年煤炭、钢铁、建材、造纸、石油和食品饮料行业在内部现金流改善的同时筹资流出；航运、化工、传媒和有色在内部现金流改善的同时筹资减少；电力在自由现金流转负的同时筹资仍在流出，但流出幅度收窄；零售、家电和医药等行业在自由现金流恶化的同时，筹资现金流也有大幅增长。此外，航运、化工、传媒和有色等行业筹资现金流降幅也超过40%。筹资现金流增长的行业中，零售、家电、纺织、贸易、航空、机械、旅游和医药等行业的自由现金流是恶化的，而汽车和房地产行业的自由现金流是改善的。

2017年一季度仅石油、航运和机场筹资现金流为负，同过比降幅超过50%的汽车、造纸、钢铁、传媒和旅游。筹资现金流同比增幅超过100%的包括电力、电子等；超过35%的包括医药、贸易、农业等。从绝对水平看，筹资现金流不能覆盖自由现金流缺口的行业包括基建、机械、医药、电子等，能覆盖的包括房地产、电力等。

第五，从内外部现金流对货币资金的综合影响看，2016年样本发行人的货币资金总额同比增长16.45%，环比增长9.48%；2017年一季度货币资金环比下降1.54%。2016年末样本发行人账面货币资金同比增长16.45%，环比增长9.48%；2017年一季度由于自由现金流缺口较高，外部融资难以补足，货币资金环比下降1.54%，环比下降的发行人占比降至44.56%。

分行业来看，房地产、汽车、航运等行业2016年底货币资金有20%以上的同比增长。货币资金同比下降的行业主要是电力、煤炭、造纸和钢铁，其中电力降幅5.4%，其余降幅均低于3%。而2017年一季度基建和纺织行业货币资金环比下降15%左右。货币资金同比减少的行业中，电力降幅5.4%主要是由于自由现金流转负且筹资仍为净流出；其余行业主要是由于筹资出现净流出，而且规模超出自由现金净流入。2017年一季度，货币资金环比上升超过10%的行业包括航空、煤炭和钢铁，传媒、电力、港口、建材、化工、家电等行业货币资金环比小幅增加，基建和纺织行业货币资金同比降幅分别达15%和14%，航运、机械设备、电子、零售、汽车、贸易等行业货币资金降幅均在5%左右或以上。煤炭、造纸、航空和有色降幅在2%左右。

第一，在财务杠杆方面，样本发行人杠杆水平高位企稳，2017年季末较2016年前三季末有微幅下降。单个发行人来看，2016和年和2017年一季度末加权平均资产负债率和债务资本同比上升的发行人在四成至五成。

2016年末和2017年一季度末，样本发行人加权平均资产负债率分别为66.38%和65.94%，2016年末和2017年一季度末加权平均债务资本比分别为52.99%和53.06%，相比2016年三季末53.45%水平略有下降。如果我们将发行的永续债从股权科目调节到债务、负债科目，计算出2016年年报和2017年一季报资产负债率分别为66.94%和66.25%，债务资本比分别为53.77%和53.48%，与未考虑永续债时相比，资产负债率变化趋势基本一致，债务资本比呈持续小幅下行。

从单个发行人方面看，2016年年报和2017年一季报资产负债率同比上升的发行人占比分别为49.81%和51.43%，债务资本比同比上升的发行人占比分别为43.44%和41.56%，加杠杆的发行人占比基本不足一半。其中，煤炭钢铁行业财务杠杆有微幅回落，但绝对水平仍明显超过其他行业。

第二，在债务结构方面，发行人短期债务占比在2016年各季度持续下行后出现反弹，而且同比上升的发行人近半，或与市场调整期间企业发行长债较困难、只能通过发行短债接续有关。

2016年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比例为39.42%，较2016年三季度末的37.96%水平有所提升；2017年一季度末该指标进一步上行至39.55%。单个发行人来看，2016年末和2017年一季度“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比分别为43.67%和48.05%，提升较快。债务结构再现短期化趋势，或与2016年第四季度以来债市调整有关，长债发行困难，企业只能通过发行短债接续，短期偿债压力有所增大。

分行业看，钢铁、医药、建筑建材、汽车、家电和通信设备行业短期债务占比高，接近或超过70%。煤炭行业债务结构短期化趋势明显。钢铁、医药、建筑建材、汽车、家电和通信设备行业短期债务占比均接近或超过70%。钢铁、建筑建材行业资产以长期为主，债务短期化可能导致资产负债期限结构不匹配。煤炭行业短期债务占比由2016年三季度末的46%水平进一步提升至2017年一季度的51%，同时短期债务占比上升的企业占比超过70%，债务结构短期化倾向明显。

第三，在流动性指标方面，2016年年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”指标为79.11%，高于2015年末和2016年三季度末水平，但2017年一季度末又快速降至71.66%水平，该指标环比和同比恶化的发行人占比均有所攀升。

从单个发行人看，“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比为44.26%，环比下降的发行人占比47.53%。但2017年一季度末发行人加权平均“货币资金/短期债务”指标快速下降7.45%至71.66%，该指标同比和环比恶化的发行人占比分别提升至44.59%和54.37%。从绝对水平看，2017年一季度末该指标低于30%的发行人有215家，占可比样本的14.59%，说明最差的一部分发行人流动性指标仍在继续恶化。

分行业来看，约半数行业流动性较2016年三季度末有所恶化，产能过剩行业流动性指标有所改善，但绝对值仍然处于低位。2017年一季度末，约半数行业“货币资金/短期债务”指标较2016年三季度末有所下滑，变化较大的行业包括电信服务、航运、零售、房地产等。加权平均“货币资金/短期债务”指标低于50%的行业主要有电力、钢铁、航空、建筑建材等，其中电力、航空行业经营稳定、内外部现金流充沛，流动性管理能力强，且近年来超短融的发行量上升，账面流动性指标一直较低。而经营和融资环境相对较差，需要重点关注的行业包括钢铁业、煤炭、建筑建材、化工和有色金属行业。