申万宏源桂浩明：正本清源 让脱轨的资金归位

（原标题：正本清源，让脱轨的资金归位）

桂浩明

近一段时期来，金融监管部门屡屡出手，目标直指一些金融企业的融资及投资等经营行为。譬如去年底，银监会提出加强对商业银行“委外业务”的管理；到了今年保监会对保险公司发行的“万能险”等险种在进一步规范；以及证监会对券商、基金子公司等的“通道业务”的清理。在很短时间内，三大监管部门如此密集地出台措施，并且不约而同地都是针对相关金融企业的资金活动，这是很少见的，其影响自然不可小觑。

就商业银行、保险公司、证券公司以及基金管理公司而言，他们所分别从事的“委外业务”、“万能险”业务和“通道业务”等，应该讲还是属于常规业务范畴，也就是说都是合法的。几年来，这些业务确实有了很大发展，在活跃金融市场、丰富金融产品以及提高金融企业盈利能力等方面，也都发挥了一定的作用。但不可否认，由于多方面的原因，在这些业务的推进过程中，暴露出了不少问题，像商业银行的“委外业务”，就没有按照宏观审慎管理的要求监管，存在着很大的潜在风险。保险公司的“万能险”，因在投资目标上缺乏严格的规范，出现了期限错配以及背离保险原则盲目追求高收益的状况，致使产品内部的风险高度积累。证券公司与基金公司都具有资产管理的职能，可这几年兴盛起来的“通道业务”，在一定程度上背离了资产管理的本原，变成了纯粹以通道换收益，而由于让渡了管理权，导致风险越来越不可控。

在现有的通道业务中，投资项目发起及资金安排均由银行等机构负责，公募基金等“通道功能主体”作为受托人，无决策权、管理权等主动性权力，仅管理账户、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理财产；而银行等机构则自行负责前期尽职调查及存续期财产管理，理论上应承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等，应属“风险承担主体”。但在违约案件中，究竟该由谁承担对投资者的信托责任，却出现了推诿扯皮现象。

人们注意到，由于不够规范，商业银行的“委外业务”规模过度膨胀，在运作上广泛使用了杠杆，使之缺乏最基本的抗风险能力，在市场出现波动时极易酿成风险。去年末国债期货价格的几次跌停，客观上就与之有关。还有一些保险公司发行的“万能险”产品，其更像是一个理财产品，保障功能几乎被忽略，而这些资金的投向则是用于长周期的上市公司股权收购等，导致产品存在极大的不确定性，并且在股市上也引发了部分股票的无序波动。前年年底以来这种事情的频发，严重扰乱了市场秩序。还有不久前暴露的某基金子公司专户产品不能按期支付债券回购本息事件，更提示出当券商、基金子公司的“通道业务”脱离了监管之后，其风险甚至可以在通常被视为最为安全的领域中爆发。而所有这些行为，事实上都是在“合规”的旗号下，抓住了政策的疏漏，打了擦边球。其最大的问题在于，以高收益诱导各路资金进入高风险的证券投资领域，并且不时还要加杠杆，以谋取在“钱炒钱”中的暴利。这既不利于资金的脱虚向实，放大了市场的泡沫，更向投资者发出了不准确的资金供应信号，导致投资人误读和误判市场资金格局。而在市场因为某种因素而有所调整时，相关风险也就随之爆发。今年以来的“股债双杀”行情，在一定程度上，就与市场资金供应格局被扭曲有关。

显然，在一个健康有序的市场，是不能靠资金非正常地绕道或通过其他违规途径介入而运行的，因为这最多只能带来短期繁荣，过后必然是留下一地鸡毛。因此，监管部门出台政策，整肃、规范“委外业务”、“万能险”业务和“通道业务”，极为必要。这是为了正本清源，让资金回到它该去的地方，在风险与收益平衡的基础上合理配置。这当然不意味着商业银行的“委外业务”、保险公司的“万能险”业务以及证券公司、基金公司的“通道业务”从此就不能做了，而是要规范地做，在严格控制风险的基础上，去除不应有的杠杆，稳妥地开展。自然，这需要有个过程，而要在此基础上形成资金规范供应的局面，更需要时间。但这是证券市场理性建设绕不过去的一道坎。把规范做好了，各金融企业业务走上良性发展轨道了，证券市场才有望长治久安。

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）