风险化解平衡术:影子缩表与杠杆缩表下的稳中出清

（原标题：一行三会风险化解平衡术：“影子缩表”与“杠杆缩表”下的“稳中出清”）

21世纪资本研究院 研究员 李维  实习研究员 徐慧瑶

21世纪资本研究院

我们认为，4月份央行的扩表并不会影响微观层面的两类“缩表运动”，而这也是对市场风险、流动性风险、信用风险以及高层频繁强调牢牢坚守不能发生的系统性风险的“拆弹”；与此同时，监管政策在作用于微观缩表的过程中，也在强调与风险化解和市场承载能力的平衡关系，留足过渡期或采取新老划断原则，积极防止发生“风险处置中的风险”。

当下，各类机构和金融产品正在经历一场前所未有的监管潮。

无论是证券期货类资管机构的“新八条底线”的从严执行和资金池整改，还是面向银行业机构的套利核查、不当整顿，抑或是对银行理财底层资产的穿透登记要求的通知，显然让各类机构面临更为严苛的合规考验。

21世纪资本研究院认为，从央行宏观的“缩表”到“扩表”的反复背后，诸多去杠杆、防风险的政策密集出台，所引发的微观层面金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”，或许应是当下市场关注的重点。

纵向观察，一行三会的各类金融去杠杆、防风险政策具有明显的连续性和系统性，这意味着不同部门在金融监管上的协调性正在加强；而金融机构、产品迎来的两类缩表，也仍然是货币政策导向和宏观审慎评估框架（下称MPA）在微观领域的重要延伸。

我们认为，4月份央行的扩表并不会影响微观层面的两类“缩表运动”，而这也是对市场风险、流动性风险、信用风险以及高层频繁强调牢牢坚守不能发生的系统性风险的“拆弹”；与此同时，监管政策在作用于微观缩表的过程中，也在强调与风险化解和市场承载能力的平衡关系，留足过渡期或采取新老划断原则，积极防止发生“风险处置中的风险”。

“缩表”的微观路径

春节以后，央行资产负债表的变化引发了各界关注，今年2、3月份，央行资产规模先后缩减2798亿元和8116亿元，“缩表论”一度占据舆论风口；不过，4月份环比增长的3943亿 “扩表”回归，则加深了市场对调控方向的迷惑。

央行5月12日发布的2017一季度《中国货币政策执行报告》（下称《央行报告》），已经审慎地回应了市场的“缩表”预期，且措辞更加趋向温和：“ 缩表 不一定意味着收紧流动性，且4月已经转为 扩表 。”

21世纪资本研究院认为，和宏观资产负债表的胀缩相比，更多的调控发生在微观环节。

正如央行参事、原调查统计司司长盛松成5月17日的表态，“央行缩表不意味着紧缩，但扩表也不代表货币放松”，其同时强调，“存款准备金政策影响货币乘数，但货币乘数还受其他因素影响，不完全由央行控制。”

我们认为，一方面，机构的表外活动、产品嵌套和加杠杆行为，正是资金脱实向虚的微观体现，另一方面，各类业务、产品的反复交叉也加快了货币流通速度，虚增了货币乘数，进而对宏观调控造成干扰。

我们认为，在央行资产负债表“缩张”的背后，去年以来的诸多新规和窗口政策，所指向的是微观层面金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”，而这或许更加值得市场关注。

而与央行“缩表论”主要指向的基础货币的收紧不同，上述微观层面的两类“缩表”，既是监管部门压制金融机构通过监管指标套利无序扩张信用行为，以及防范不同金融产品嵌套、融资行为所带来风险积聚的政策表达，也能够对广义货币和社会融资总量的调控发挥作用。

事实上，商业银行同业业务以及资管产品增长的“刹车“，已经体现出“影子缩表”的趋势。

Wind统计显示，25家上市银行的平均同业资产、负债规模分别下降不少于200亿元和600亿元，另据基金业协会2017年一季度末数据，资管规模增速同比出现明显下滑——券商资管从去年的56.20%下滑至36.73%，而基金专户更是从去年106.32%减少至14.09%，其中，严管下的基金子公司规模甚至出现负增长。

影子缩表与杠杆缩表

21世纪资本研究院认为，机构层面的影子缩表和产品层面的杠杆缩表，正在成为当下混业监管的治理思路。

首先在强监管下，金融机构套利活动和表外业务规模或将出现收缩。一直以来，金融机构通过增加表外活动和资产规模提高净资产收益，为了降低不良资产率，部分银行、金控集团甚至通过表外渠道来转移、沉淀不良资产，以达到优化业绩的目的。

事实上，指标上脱钩监管，业务上仍需刚兑的不对称安排，既造成了风控指标无法追赶实质业务规模的矛盾，也容易诱发各类风险在暗处的潜在积聚。

而目前“影子缩表”这一倾向体现在完善、强化金融机构风险指标监管，以及对部分资金池模式、套利活动以及刚性兑付行为的治理上。

例如今年年初，央行正式将表外理财业务纳入“广义信贷”测算，而早在去年，证监会就已更新发布了证券公司风控指标办法，并敦促证券行业强化全面风险管理；同时就基金子公司等持牌资管机构建立了净资本和风控指标约束机制。

今年3-4月份，银监会先后启动了三套利、四不当的专项治理，针对各类资产出表和指标套利行为进行逐一排查，银监会主席郭树清还就刚性兑付问题提出了“严格落实 双录 要求，做 买者自负 ，切实打破 刚性兑付 ”的要求。

监管指标是金融机构的资产规模扩展的“锚”，指标监管的从严，加之对套利活动的整治，将加速影子业务规模的代谢，进而实现金融机构的“影子缩表”。

另一方面，金融产品的“杠杆缩表”，则表现在各类资管产品的嵌套、杠杆结构的遏制上。最典型的就是杠杆“天花板”的安排。

例如去年7月18日，证监会“新八条底线”提出不同类型产品的杠杆率上限、禁止劣后担保优先等措施。

无独有偶，即便所辖部门不同，保险资管也被保监会《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》提出了权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍的杠杆倍数上限要求。

除内部的结构化杠杆外，通过不同产品嵌套的组合杠杆也被高度关注，例如新八条底线的杠杆率计算就被要求“穿透统计”，而日前，银行业理财登记托管中心有限公司也要求各银行逐层登记其底层资产。

21世纪资本研究院认为，金融产品的“杠杆缩表”是2015年的股票剧烈波动、2016年宝万之争等杠杆收购争议等事件的政策反馈产物。“缩表”本身并不体现于具体一只产品的规模下降，而是整个市场环境的改变，导致嵌套、杠杆类活动的减少。

我们认为，“杠杆缩表”或在化解金融风险上带来三个方面的积极意义，一是减少了不同金融产品交叉嵌套以提高杠杆率的动机；二是提高了银行等低风险偏好资金参与杠杆产品、进入资本市场的难度，避免了资金的脱实向虚；三是抬高了市场波动的安全垫，防范了极端情况下的流动性风险。

铺路制度演进

在一行三会密集采取措施化解、治理金融风险的各举措中，对不同种类资管产品的规范成为了重中之重。

据21世纪资本研究院统计，从去年下半年至今，银监会、证监会、保监会均已提出有关强化理财产品、资管产品监管的要求，其所呈现出两个特点，一是对资金端、资产端的穿透要求被进一步强调，二是不同产品在投资范围、杠杆率、资金池认定、投资者适当性标准等标准正在趋于统一。

事实上，一些部门已经先行在管辖权内进行了产品、投资者标准的统一。例如证监会通过新八条底线统一了私募资管业务的监管标准，同时还制订了统一的投资者适当性管理办法，促进了不同市场投资者标准的统一规范。

而这一现象的大背景，恰恰是年初央行牵头各部门制定促进资管行业统一监管的意见，而这对监管者而言，也是制度层面防范影子银行及交叉性金融风险的必要选项和共识。

证监会主席刘士余就对此评价称：“资管产品统一监管是中国金融市场防范风险、健康发展必须要做的一件大事。”

我们认为，从一行三会针对各类产品布局的多项新举措足以管窥，不同部门间监管协调性已较过去呈现出明显提升，而如今各部门所采取的资管新政和强化监管执行，除促使两类微观缩表外，也将成为资管规则最终走向统一的前奏。

风险再平衡

在各类风险化解政策的密集释放过程中，监管层所关注的另一个问题是市场对政策的适应能力和承受能力。

在多项政策落地上，各类“缓释”方法也被频频应用，例如基金子公司新政落地时，其资本指标有近一年的过渡期空间，再比如在交易所公司债质押回购入库标准的提升上，中国证券登记结算有限公司也采取了新老划断的原则来执行新规。

除此之外，监管层也在强化关注各类去杠杆、防风险政策对同业市场流动性风险的影响。例如从央行4月份的资产变化结构能够看出，增长达3849.72亿元的再贷款促进银行体系流动性稳定，成为了其回补扩表的关键。

21世纪资本研究院认为，这是监管层在密集实施金融去杠杆、防风险政策同时，试图平衡市场可承载能力、防范风险处置下流动性风险状况的举措。

《央行报告》的表态也印证了这一思路：“央行下一阶段货币政策将喻改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。”

但正如央行对于资金面的解释，4月份央行扩表的回归，并不会影响强监管逻辑继续在微观环节里发挥作用。市场自然也需要理清哪些是自然波动，哪些才代表趋势和方向。

我们认为，两类缩表运动会持续进行，即便在监管层强调于对流动性风险的关注下，市场的阵痛也可能会有所缓释，但“稳中出清”的整体趋势仍然要维持一段时间，而这也可能是有序、稳定化解金融风险、促使资金脱虚向实、改善金融结构不平衡的必经之路。