海通策略:金融监管致倒春寒 市场或入低波动磨底期

（原标题：【海通策略】等待也是种策略（荀玉根、申浩））

来源微信公众号：荀玉根-策略研究

核心结论：①倒春寒至今虽然指数跌幅不大，但个股跌幅中位数已达11%，震荡市的回撤幅度已可观。从监管窗口期及情绪指标看，仍需时间消化。②市场可能进入低波动的磨底期，这个时期个股会分化，龙头公司估值和盈利匹配度更好，而且往往孕育未来领涨行业。③短期保持耐心，等待也是种策略，中期坚定信心，盈利改善是核心。继续持有绩优龙头股，下半年看好金融。

等待也是种策略

4月10日开始上证综指持续下跌，至今跌幅5.6%，金融监管加强是主要诱导因素。从上证综指的周振幅来看，已经连续三周缩小，我们认为市场有望进入低波动的磨底期，需要时间消化金融监管影响。维持《策略月报－耐心和信心－20170501》观点，等待也是种策略。

1.市场可能进入低波动的磨底期

金融监管是本次“倒春寒”的主要原因。从指数角度来看，上证综指、万得全A、中小板指基本是4月10日开始下跌，创业板指3月下旬就走弱且前期上涨力度最小。从个股角度看，3月27日开始，大多数个股就开始下跌，中间雄安新区等主题带动指数上涨，但是综合来看，那段时间是小部分个股上涨，大部分个股下跌。3月27日至今，全部A股跌幅超过30%的有139只，跌幅在20%-30%之间的有479只，跌幅在10%-20%之间的有1156只，全部A股跌幅中位数为11.4%，而同期上证综指跌5.1%，中小板指跌5.4%，创业板指跌7.5%，个股跌幅明显大于指数跌幅。对于本次市场回调，我们在前期周报《如何熬过倒春寒？-20170423》《耐心和信心-20170501》中指出“近期市场回调不是熊市下跌，而是春天的倒春寒。”前期《稳中求进-20170409》等多篇报告把今年的行情定义为中枢抬升的震荡市，好比春天气温缓慢回升，核心变量是企业盈利改善，次要变量是资金面和政策面扰动，提示春天会有“倒春寒”，很可能在二季度。近期发生的倒春寒正是源于金融监管对资金面的影响。与港股对比，港股的基本面和A股高度相关，流动性则与美股更为相关，近期港股走势强劲，恒生指数创15年9月以来新高，从侧面说明，A股下跌源于资金面。3月底以来银监会连发8个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等，从负债端严格同业存单发行管理，降低发行规模；从资产端严格穿透管理，提高产品透明度。此外，深圳证监局下文要求券商资管进行自查大集合的资金池业务，虽然规模不大且较少配置权益市场，但对流动性和情绪面也造成了一定冲击。

市场可能进入低波动的磨底期。上证综指从4月10日开始下跌，至今跌幅5.6%，而周振幅在持续减小，从4月第三周的2.55%到第四周的2.11%再到5月第一周的1.99%。市场可能进入低波动的磨底期，2016年1月底以来几次市场回调都是先快跌后磨底，磨底期如16年的5月10日至6月24日，9月12日-30日，12月15日至17年的1月19日，期间上证综指涨跌幅分别为0.8%、-2.4%、-1.3%，平均日成交量分别为333亿股、273亿股、311亿股，平均换手率为217%、190%、197%。本次调整至今，上证综指下跌5.6%，全部A股跌幅中位数为11.4%，类比16年4月15日-5月10日期间分别为8.1%和10.7%，本次虽然指数跌幅较少，但是个股跌幅已经可观。我们认为，震荡市的格局未变，从震荡市的回撤幅度来看，这次力度已不小，更可能需要时间消化。从成交量和换手率的角度，去年几次市场调整的低点来看，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都调整到250亿股左右，换手率都降到160%左右，最近一周成交量最低311亿股，换手率200%，情绪指标相比前一周有所降温，还需要时间继续降温。此外，目前银监会监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，这个过程中流动性压力难消。

2.低波动阶段行情往往清淡

不用担心强势行业集体补跌，但个股分化可能加大。面对倒春寒，目前大家十分关心哪些行业业绩和估值匹配度更好、更可能抗跌，前期涨幅较高的白酒、家电、电子、中药等白马股会否出现补跌？策略月报《耐心和信心－20170501》中我们就指出，不用担心集体补跌，但分化会更大，一线龙头更优。最近的行情已经显示了分化的特征。比较各行业数据来看，前期涨幅较高的白酒、家电、电子等行业业绩和估值匹配度较好，用PE（TTM）除以16-17复合增速测算PEG，这几个行业分别为1.5、0.7、1.3，中药的匹配度略差一些，PEG为2.2。个股方面则有所分化，龙头公司业绩优异，估值匹配度较好，涨幅超过行业指数，而非龙头公司股价则出现了明显下滑。如4月10日至今，家电龙头公司格力电器ROE为28.1%，涨3.0%，非龙头澳柯玛ROE为1.4%，跌14.1%，家电指数涨0.3%；白酒龙头贵州茅台ROE为22.7%，涨5.9%，非龙头酒鬼酒ROE为6.2%，跌12.2%，白酒指数涨1.9%。

低波动阶段整体较平淡。类比16年5月10日-6月24日，这期间上证综指涨0.8%，中小板指涨4.2%，创业板指涨3.6%，幅度均较小。各行业表现上来看，只有电子、计算机、有色等少数行业涨幅较为可观，分别涨12.7%、10.5%、9.4%，主要是因为此阶段市场抱团于OLED和新能源汽车等景气度较高的板块。主题指数的表现上也可以看出类似结论，领涨的主题也主要集中于稀土永磁、传感器、特斯拉、新能源汽车、OLED等板块，基本上都是与OLED和新能源汽车相关的概念主题。不过，这个阶段往往孕育未来的领涨行业。《耐心和信心－20170501》中我们分析过，参考2010年、13年、16年震荡市的经验，一年一般会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。年中调整结束后，下一轮上涨领涨行业会发生变化，因此这个阶段需要深思未来什么行业可能领涨。

3.应对策略：耐心和信心

保持耐心，坚定信心，等待也是种策略。4月中以来市场的下跌是倒春寒，不是冬天，诱因是金融监管使得资金面阶段性紧张。市场回调空间有限，但需要时间消化，银监会监管摸底自查到6月12日才结束，成交量和换手率等情绪指标也显示调整需要时间，耐心等待。展望中期，中枢抬升的震荡市未变，核心逻辑是基本面改善。2010年开始A股净利润同比和ROE回落，12年下半年开始底部走平，目前16年年报和17年一季报已经全部披露，全部A股17Q1/16Q4/16Q3归属母公司净利润累计同比分别为19.8%/5.4%/1.8%，净利润增速大幅回升，详见《盈利震荡向上——16年报和17一季报分析-20170501》。17年有望逐步形成U形底的右侧拐点，我们预计17年A股净利润同比有望回到两位数增长。一方面经济增速很可能进入中期底部，经济稳是企业盈利改善的前提，另一方面，借鉴海外转型期，经济平时盈利可以上，如日本74-90年、美国83-00年，转型期产业结构升级和行业集中度提高，改革降低成本、提高效率。股市中有句谚语，“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师”，等待也是种策略，当前要保持耐心，展望全年则坚定信心。

继续持有一线股龙头股，下半年看好金融。维持前期一直强调的配置逻辑，A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长，选业绩增长确定的一线龙头股。本轮消费股走强不是简单抱团，而是消费升级的结果。这次消费升级以三四线城市为首，源于四个动力：人均GDP迈过拐点、基建的消费效应出现、渠道下沉和产业转移、人流和消费倾向变化，详见《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》。休整期个股分化可能加大，一线龙头盈利和估值匹配度更好，17年一季报净利润同比、16年年报净利润同比、TTMPE分别为，贵州茅台（25.2%、7.8%、29.1倍）、格力电器（27.0%、23.0%、12.1倍）、老板电器（54.3%、45.3%、31.0倍）、片仔癀（54.4%、14.9%、52.3倍）、索菲亚（46.8%、44.7%、48.3倍）、海康威视（29.5%、26.5%、29.3倍）、歌尔股份（51.6%、32.0%、29.7倍）、中工国际（21.4%、21.8%、18.9倍）。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。金融股的基金持仓处于历史较低水平，其中银行5.2%（剔除5只国家队基金为4.4%）、非银2.2%，大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置，目前银行、非银金融PE处在05年以来36%、36%分位，PB处在05年以来7%、14%分位。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

风险提示。经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。