卧龙地产打造“房产+互娱”双主业模式|股权|标的资产|上市公司|持股

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（原标题：卧龙地产打造“房产+互娱”双主业模式）

4月25日，在公司重大资产重组媒体说明会上，卧龙地产总经理王希全称，本次交易谈判过程中，实际控制人始终未有通过出售股份转让上市公司控制权的意图；标的资产实际控制人充分尊重上市公司实际控制人的控股地位。卧龙地产实际控制人陈建成则表示，房地产开发行业受政策影响较大，业绩存在波动性，通过此次重组，公司将形成“房产+互娱”的双主业模式。

作价53.3亿元，溢价近7倍收购游戏资产，卧龙地产的重大资产重组备受市场关注，上海证券交易所对此发出了问询函，就本次交易是否构成重组上市、标的资产的财务真实性等问题提出问询。

是否存在规避借壳

根据交易预案，卧龙地产拟向交易对方西藏道临、完美数字科技、立德投资等10家企业发行股份及支付现金购买其合计持有的标的公司天津卡乐100%股权；向卧龙控股发行股份募集配套资金不超过14.71亿元，扣除发行费用后用于支付本次交易的现金对价。经各方协商，标的公司100%股权作价初步确定为53.3亿元。其中，39.39亿元以非公开发行股份方式支付，13.91亿元以现金支付。

公开资料显示，天津卡乐主要从事网络游戏研发及发行业务。天津卡乐为投资控股平台，无实际经营性业务，旗下业务通过全资子公司乐道互动和全资子公司上海喆元控制的海外子公司SNK开展。

上交所在问询函中要求补充披露西藏道临突击打散标的资产股权的原因，是否刻意规避控制权变更的认定，进入标的公司的股东之间是否存在关联关系、一致行动关系或其他安排，并说明公司控制权是否发生变更。

对此，本次重大资产重组的中介机构金杜律师事务所称，实际控制人没有通过本次交易转让控制权的意图，这是本次交易的基础和前提。在过去的半年中，标的公司进行了两次增资扩股，2016年12月份包括上海并购基金和三期娱乐等四方投资者共同对天津卡乐进行增资，主要在于优化股权结构，或者实施员工持股计划，或者筹集资金进行对外并购等方面原因，具有合理性，不属于打散股权结构。

对于估值的合理性问题，中介机构海通证券称，天津卡乐2017年、2018年、2019年承诺净利润分别是3.95亿、4.84亿和5.91亿元，增长率处于合理范围；2016年12月，包括上海并购基金等战略投资者亦对天津卡乐进行了增资，当时投后估值为51.5亿元。标的公司具有轻资产企业特点，管理团队、客户关系等无形资产或资源价值并未在其净资产账面中体现，因此造成评估净资产增值率较高。

北京中企华资产评估有限责任公司陈潇表示，本次预估采用收益法估值，主要从企业未来经营活动所产生的自由现金流角度反应企业价值。因此，预估值较账面净资产增值较大，符合游戏行业特点，具有合理性。

陈潇表示，从可比交易案例的角度看，对比近年来游戏行业并购案例，三年盈利预测平均净利润的市盈率为11.06倍。本次预估值为53.56亿元，标的公司业绩承诺期合计净利润为14.60亿元，三年盈利预测平均净利润的市盈率为11.01倍，低于可比交易案例的平均水平，估值具有合理性。截至评估基准日，标的公司非经营性资产约为3.87亿元，主要包括SNK名下闲置的房产及土地、其他流动资产中的理财产品、其他应付款中的借款等，即经营性资产估值约为49.69亿元，对应三年盈利预测扣非后净利润的市盈率为10.21倍。市场可比并购案例的相应倍数为11.02倍，市盈率在合理水平。

对于此次转型后对房地产主业的安排，卧龙地产董事长陈嫣妮表示，近几年来房地产行业受经济周期的波动影响明显，受调控影响较大，房地产行业存在一定的波动。而网络游戏行业业绩周期性相对较低，现金流流较好，两类业务叠加后将降低上市公司业绩的波动幅度。未来公司不会考虑终止房地产业务。

游戏产业景气向好

据卧龙地产提供的材料，随着居民收入不断提高，游戏行业景气向好。

《2016年中国游戏产业报告》显示，2016年，中国游戏市场实际销售收入达到1655.7亿元。游戏产业各细分市场发展逐渐明朗，客户端游戏与网页游戏市场份额出现下降，移动游戏保持高速增长，家庭游戏机游戏尚处于布局阶段。

此次重大资产重组标的资产天津卡乐实际控制人葛志辉表示，对于游戏行业而言，随着技术持续升级及渠道商不断多元化，IP化成为行业大趋势，拥有强大IP储备和运营能力的游戏公司将成为产业链主导者。

葛志辉表示，游戏行业属于构建于信息技术之上的新兴娱乐产业，其发展同时受到居民可支配收入和信息技术发展的双重影响。从供给角度看，技术的进步使得网络游戏的制作和分销成本降低，而产品品质不断提高。从需求角度看，居民可支配收入的增加，使得游戏用户数量和网络游戏的市场规模不断增长。

葛志辉认为，IP作为泛娱乐生态链的核心，通过对原有作品的改编衍生向整个产业链延伸、串联各个环节。同时，依靠粉丝效应，持续深度释放版权价值。SNK经过40年的历史积淀，形成了多款优质IP。以《拳皇98终极之战》为例，该游戏上线至今，大中华地区月累计付费用户逾二千万，整个亚洲地区超过三千五百万。SNK现有IP在中国市场进一步推广具有天然优势。

根据盈利补偿协议，西藏道临和立德投资承诺，2017年、2018年和2019年天津卡乐的税后净利润数（以归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润与归属于母公司股东的净利润孰低为依据）分别为3.95亿元、4.84亿元和5.81亿元，合计承诺利润金额14.60亿元。若需对卧龙地产进行利润补偿，则由西藏道临和立德投资按其持有标的公司出资额占双方合计持有标的公司出资额的比例各自对卧龙地产进行补偿。

葛志辉表示，标的公司管理层充分考虑了自身竞争实力、在研游戏的储备、以及行业发展情况等，对未来几年做出了较为谨慎合理的盈利预测。西藏道临和立德投资以此为基础做出了业绩承诺，具有可实现的基础，公司对于未来业绩承诺的完成充满信心。

“房产+互娱”双轮驱动

实际上，去年公司就意图收购游戏资产，但最终没有成行。据此前卧龙地产推出重大资产重组方案，公司拟发行股份及支付现金作价44.09亿元购买网游公司墨麟股份97.714%股份。其中，21亿元以现金支付，同时募集21.36亿元配套资金。方案公布后引起市场广泛关注。上交所同样对该次交易是否构成借壳上市、标的公司业绩承诺能否实现等问题予以关注。

去年11月19日，卧龙地产发布终止重大资产重组的公告，由于墨麟股份游戏业务精品路线转型有所延期，公司与墨麟股份就后续的战略发展规划存在一定分歧，且经充分沟通后仍无法达成一致，决定终止重大资产重组事项。

卧龙地产实际控制人陈建成表示，上市公司所属的房地产开发行业受政策影响较大，导致上市公司的业绩产生一定波动性。

陈建成称，本次重大资产重组标的公司天津卡乐，包含乐道互动和上海喆元控制的海外子公司SNK。乐道互动是一家集研发、发行于一体的网络游戏公司，具有多款自主研发引擎，拥有经验丰富的研发及发行团队，研发的游戏主打精品路线。SNK目前主营业务为IP授权和游戏研发运营业务，拥有《拳皇》、《合金弹头》、《侍魂》、《饿狼传说》等多款深受游戏玩家认可的游戏IP。

通过本次交易，卧龙地产将由单一的房地产开发业务转变为房地产开发业务与互联网文化娱乐产业并举的双主业上市公司。“一方面，上市公司将充分发挥多年房地产开发的经验，不断打造精品地产项目，夯实业务基础；另一方面，上市公司将充分发挥天津卡乐在IP资源、游戏研发、发行领域的优势，依托管理与研发团队，不断打造精品网络游戏项目。以网络游戏为基础，通过内涵式增长和外延式扩张，逐步在互联网文化娱乐领域占据一席之地。上市公司将以本次重大资产重组为契机，实现既定的重要战略转型，迅速扩大上市公司在互联网文化娱乐产业的影响力。”陈建成表示。

对于“房产+互娱”的双主业模式，陈建成认为，游戏产业将成为上市公司现有的房地产业务的有效补充，提升上市公司业绩的稳定性。但两项主业如何实现协同引发多方关注。其中，投服中心在说明会上指出，网络游戏行业与房地产行业存在较大差异，是市场关注度较高的热门题材，具有高估值，业绩快速增长、不稳定等特点。

投服中心提出四大疑问

4月25日，在卧龙地产重大资产重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）对公司的收购目的、交易是否构成重组上市、标的资产估值的公允性以及业绩承诺的可实现性等方面提出了问题。

为何“跨界并购”

投服中心首先质疑卧龙地产为何选择收购游戏公司。

预案披露，卧龙地产因房地产整体行业不景气，经营业绩持续下滑，为拓宽新业务，决定由单一房地产业务转型为房地产与网络游戏双主业公司。不过，网络游戏行业与房地产行业存在较大差异，且市场关注度较高，具有高估值，业绩快速增长、不稳定等特点。

投服中心表示，“盲目跨界重组”是监管部门监管的重点，特别是对互联网游戏等热门题材的并购、重组，证监会从严审查，重点遏制忽悠式、跟风式、盲目跨界重组。在对“跨界并购”监管趋严的背景下，投服中心要求卧龙地产说明，为何仍选择收购网络游戏公司作为未来新的增长点。同时，上市公司不具有网络游戏行业的管理经验，如何兼顾房地产与游戏两条差异迥异的业务线，如何实现对标的资产的实际控制及上市公司的业务整合。

资料显示，2016年7月，卧龙地产公告，拟发行股份及支付现金购买墨麟股份97.714%股权。后因交易双方未就相关条款达成一致于11月终止。投服中心要求公司说明，前次重组终止的实际原因；为何5个月内再次收购一家游戏公司；公司对主营业务房地产行业的战略规划是什么，是否存在终止房地产业务的可能。未来60个月内是否存在调整主营业务的相关安排等。

是否构成重组上市

预案披露，卧龙地产拟通过发行股份及支付现金方式收购天津卡乐100%股权，交易作价初步为53.3亿元。由于本次标的公司资产总额、净资产与交易金额均超过卧龙地产相应指标的100%，公司控制权是否发生变更，将成为本次交易是否构成重组上市的关键因素。

首先，投服中心指出，重组前标的公司多次股权转让、增资交易是否刻意规避控制权变更。预案披露，2016年9月至2017年3月，标的公司经历了三次股权转让、两次增资，导致标的公司股权分散，新增7位股东，控股股东西藏道临持股比例由58%下降至35.22%。投服中心质疑，西藏道临在交易前多次转让股权、分散股权的原因是什么，是否刻意规避控制权变更的认定；新增股东与西藏道临是否存在关联关系、股权代持或一致行动关系。投服中心要求说明，当时相关股权转让对价的定价依据，对价是否支付完毕；2016年12月，标的公司估值由55亿元调整至43亿元的原因是什么；因估值调整零对价股权转让是否履行了必备的法律程序；若还原前述多次股权转让，西藏道临在上市公司持股比例的增加是否会影响陈建成的公司控制权。

其次，投服中心质疑立德投资、完美世界与西藏道临是否构成一致行动人。预案披露，立德投资是标的公司核心员工的持股平台，其执行事务合伙人西藏立安的单一股东为陈永明。陈永明持有西藏道临单一股东百战互动1%股权，并担任百战互动的监事，葛志辉持有百战互动99%股权。投服中心要求公司说明，陈永明在西藏道临的任职情况，与葛志辉是否存在关联关系、股权代持，是否构成一致行动关系；陈永明是否可以控制立德投资；西藏道临与立德投资是否构成一致行动关系。

投服中心指出，2014年下半年至2015年初，葛志辉及大部分技术人员从完美世界离职加入标的公司，2016年3月前完美世界持有标的公司50%的股权。2016年3月完美世界将标的公司20%的股权作价5.5亿元转让给民生加银资管计划，7月民生加银再次转让至西藏道临，该笔转让对价在预案中未披露。同时，完美世界又系标的公司全资子公司乐道互动2015年、2016年第一、第二大客户。投服中心质疑完美世界2016年转让20%股权的原因是什么。投服中心指出，葛志辉及其核心技术人员在完美世界任职的情况，是否与完美世界构成一致行动人；完美世界与西藏道临是否因曾同时控制、持股标的公司构成一致行动人；若立德投资、完美世界与西藏道临构成一致行动人，交易后三方合计持有上市公司26.33%股权，超过实际控制人25.84%的股权，公司控制权将发生变更。

第三，投服中心指出，重组预案存在信息披露不清晰的问题。预案中未披露交易完成后陈建成及其一致行动人、西藏道临、完美世界、立德投资等对卧龙地产及标的公司的董事及高管的提名情况，未说明卧龙地产是否为标的公司管理层控制，也未披露陈建成及其一致行动人未来36个月后减持计划、是否计划放弃公司控制权等信息。

持续盈利能力存疑

投服中心指出，预案披露，以2017年1月31日为基准日，收益法评估标的资产100%股权的预估值为53.56亿元，较标的资产净资产6.14亿元增值772.02%。

投服中心指出，标的资产多次估值存在差异。预案披露，2016年12月26日，标的资产估值由55亿元调整为43亿元，仅间隔1个月后本次交易估值为53.56亿元。投服中心要求说明估值差距较大的原因及合理性。

其次，标的资产是否存在瑕疵。投服中心指出，预案披露，标的资产尚未取得《网络出版服务许可证》，目前研发游戏的出版发行主要委托具有相关资质的第三方网络出版机构进行，存在被主管部门处罚风险。

第三，标的公司财务数据是否真实。预案披露，标的资产2015年、2016年的净利润分别为193.18万元及3.12亿元。其中，标的资产全资子公司上海喆元2015年、2016年的净利润分别为-8184.99万元及8053.38万元。标的资产2015年、2016年以及2017年1月的毛利率分别高达100%、88.95%及95%。同时，乐道互动2015年、2016年的第一大及第二大客户为完美世界，关联交易额分别为2.5亿元及1.7亿元，占收入分别为39.05%和26.25%。投服中心要求说明其原因及合理性。

第四，标的资产主营业务是否能持续盈利。预案披露，2016年标的公司及上海喆元的净利润经历了爆发式增长。另外，标的资产下属乐道互动正在运营的主要游戏产品为9项，2016年上线产品7项，而目前在研游戏产品仅3项。投服中心表示，2016年业绩爆发式增长是否具有可持续性。由于网络游戏生命周期较短，标的资产以前年度研发的游戏产品基本进入了生命周期后半阶段，这可能对标的资产持续盈利能力产生重大不利影响。

此外，核心人员存在潜在不稳定性。投服中心质疑，本次交易完成后乐道互动、上海喆元、SNK的管理层及核心技术人员是否会离职，是否已做出相关承诺。

业绩承诺安排是否合理

投服中心指出，预案披露，标的资产的两位股东西藏道临、立德投资承诺：标的资产2017年、2018年、2019年实现的净利润分别不低于3.95亿元、4.84亿元和5.81亿元。但本次交易对方是标的资产的10位股东，做出业绩承诺的只有西藏道临和立德投资，承诺方合计持有标的资产41.04%股权。

投服中心表示，其他8位股东不承诺的原因是什么。如果业绩不达标，将有58.96%的业绩无法补偿，对中小投资者合法权益影响重大。这样安排可能因为不符合监管规定而被否。