货币政策观望 正回购未到重启时

（原标题：货币政策观望 正回购未到重启时）

3月份物价运行平稳，全国居民消费价格指数（CPI）保持低位，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比和环比涨幅均出现收敛，同比涨幅见顶的迹象增多，PPI向CPI的传导仍不明显。业内人士认为，2017年通胀有望保持温和，剧烈通胀或通缩都不会出现，内外通胀预期均出现了降温，结合经济展望、去杠杆形势和海外政策调整来看，国内货币政策暂无大幅收紧的迫切性。短期内，人民银行应不会采取重启正回购或继续上调公开市场操作利率等加码紧缩的做法，到期MLF或不足额续做，流动性难进一步宽松但仍将相对平稳。

通胀平稳PPI或已见顶

3月份主要宏观经济数据披露窗口已开启，率先出炉的是物价运行数据。国家统计局12日公布的数据显示，3月份CPI同比上涨0.9%，环比下降0.3%；3月份PPI同比上涨7.6%，环比上涨0.3%。

综合业内人士分析，3月份CPI维持低位，主要是受到鲜菜等食品价格下降较多的影响。从同比看，3月份CPI上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，但低于市场预期的1.0%。其中，食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，鲜菜价格同比下降达27.9%，影响当月CPI同比下降0.95个百分点。非食品价格同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，但低于1月份的2.5%。

从环比看，3月份CPI下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。食品价格环比下降1.9%，其中，鲜菜价格环比下降7.9%，影响CPI环比下降0.21个百分点。非食品价格环比上涨0.1%。

3月份PPI保持高位运行，但同比和环比涨幅均出现收敛。从同比看，3月份PPI上涨7.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点，且是六个月来环比涨幅首次出现回落；从环比看，3月份PPI上涨0.3%，比上月回落0.3个百分点，涨幅已连续三个月回落。

业内人士认为，工业品价格仍保持高位运行，但见顶的迹象增多，未来PPI同比涨幅或呈现自高位缓慢回落的态势；非食品价格维持小幅上涨，PPI向CPI的传导并不明显，在食品跌价与高基数作用下，未来CPI同比或呈现温和涨势，再通胀预期存在纠偏的可能。华泰证券宏观研究团队亦称，PPI同比或已见顶，预计CPI将延续小幅上涨，但即使在乐观预测下，全年CPI均值仍不及2016年的2%，2017年不会有剧烈通胀或通缩出现。

　货币政策暂无收紧迫切性

去年下半年以来，国内外通胀预期均有所上升，再通胀一度成为影响金融市场运行的一条重要逻辑。再通胀预期对国内货币政策预期也产生一定影响。去年三季度末以来，在央行货币政策回归稳健中性背后，除了适应经济稳中向好的变化、配合金融去杠杆政策之外，通胀预期的抬头也被认为是货币政策微调收紧的理由之一。

目前来看，再通胀预期或面临修正，全年通胀将保持温和的观点正被越来越多的市场机构所认可，通胀将不构成短期内货币政策进一步微调收紧的理由。在影响货币政策的主要变量中，经济运行状况、金融去杠杆形势以及海外货币政策调整可能更值得关注。

据主流机构的预测，3月份经济在年初财政支出发力、制造业盈利改善、全球经济回升等支持下，将保持偏暖运行态势，但随着房地产调控政策的扩大及升级，对相关消费及投资的滞后影响也将逐渐显现，前期汽车消费透支的影响也比较明显，经济既有上行动力也有下行风险，后续运行趋势依然存在不确定性，市场上始终存在对于全年经济增速前高后低的预测观点，有不少人认为二季度后期可能会成为经济回升持续性的验证期。

金融去杠杆远未结束，局部存量风险仍在持续暴露，但是相关行业监管政策正在加速落地，有望减轻以货币政策倒逼金融机构去杠杆的压力。按照业内分析，去杠杆需货币政策与宏观审慎政策的协调配合，在金融去杠杆大背景下，预计货币政策仍将保持必要的压力，但大幅紧缩的可能性也不大，以避免加速风险暴露甚至是主动引发风险。

在全球经济小共振过程中，主要经济体货币政策的差异性在收窄，美联储已率先步入加息周期，缩表也将逐步提上日程，未来美联储等海外主要央行调整货币政策，对中国经济金融政策的影响仍值得关注。不过，美联储下一次加息，可能要到6月份。

综合分析，短期内，央行收紧货币政策的迫切性并不强，货币政策有望进入一段时间的观望期。从长期限无风险利率走势上，最近10年期中国国债收益率于3.3%一线盘整，较2月上旬高点低20BP左右；10年期美国国债收益率回落至2.3%左右，较3月美联储加息前高点回落近30BP，说明近期全球再通胀预期降温，也减轻了市场对未来利率上行、政策收紧的担忧。

短期难见正回购及OMO涨价

鉴于货币政策暂无大幅收紧的迫切性，在持续停做逆回购的基础上，央行暂时可能不会有紧缩加码的动作，比如重启正回购、继续上调公开市场操作利率等。

自3月24日以来，央行已连续十三个交易日未开展公开市场操作（OMO），逆回购持续停做，存量逆回购到期自然净回笼，累计已实现净回笼4900亿元；截至4月12日，央行逆回购余额只剩下1200亿元，将在本月20日（含）之前全部到期。

鉴于OMO是央行开展日常货币政策操作的重要阵地，应该不会长时间陷入停摆，而在持续停做逆回购的基础上，有人开始担忧央行会重启正回购操作。

据央行公告，近期持续不开展逆回购操作的理由，主要是银行体系流动性总量处于较高水平。在总量不足时，通过逆回购增加流动性，在总量较高时，通过逆回购到期实施净回笼，这符合央行对于保持银行体系流动性基本稳定的定调。基于这个基调，倘若未来流动性总量继续增加，从较高走向过高，则央行加码回笼流动性确有可能，考虑到存量逆回购不足，要实现流动性回笼可能需要通过不足额续做到期MLF甚至是主动开展正回购来实现。

分析人士指出，3月下旬以来，在边际上增加流动性的因素主要是财政存款投放及外汇占款改善。根据以往规律，4、5月份财政存款将恢复正增长，且回升的规模可能不小；随着人民币贬值预期趋缓，跨境资本净流出压力在减轻，不排除未来企业结汇意愿增强、资本流入增多推动外汇占款恢复正增长，但增加的规模仍将有限。与此同时，后续回笼流动性的因素依然不少，除4、5月份缴税影响外，4月份共有4515亿元MLF将到期，在缴税和MLF到期影响下，流动性总量较难以出现进一步的明显增加，MLF到期也为央行回笼流动性提供了便利，因此短期内重启正回购操作的可能性不太大。

因4月份流动性通常相对宽松，而跨季后货币市场利率确实出现了较明显的下行，近期央行再次“随行就市”上调公开市场操作利率的理由也不充分。12日，银行间市场短期流动性维持充裕，隔夜资金继续有大量融出，回购利率多继续走低，存款类机构间的7天期质押式回购利率持稳2.59%一线，低于3月份均值水平近20BP。

总的来看，鉴于经济运行平稳、通胀压力温和、通胀预期或面临修正等，短期内货币政策进一步收紧可能性小，在短期流动性充裕的背景下，央行或对到期MLF进行不足额续做，但重启正回购操作或上调公开市场操作利率的可能性小，后续随着流动性收敛，央行仍可能适时重启逆回购操作，流动性将保持基本稳定。值得一提的是，在货币政策观望期，金融监管政策或加速落地。