齐鲁资管叶展：低波动市场下的“全天候”探索

（原标题：专访齐鲁资管叶展：低波动市场下的“全天候”探索）

3月31日，A股市场完成了当日、当周、当月以及当季的收官，上证指数报收3222.51点，微涨0.38%。这是上证指数第73个交易日，第109天涨跌幅不超1%的日子。在中国波指不断刷新波动率最低记录的日子里，越来越多的投资人抱怨A股投资越来越难的问题。A股难战，何去何从？

在东亚银行大厦的齐鲁资管公司的“隆中堂”会议室，去年资管业内最权威的奖项之一“金牛奖”的年度券商集合资管计划和资产管理人两项大奖得主、齐鲁资管总裁助理、星汉系列投资主办人叶展向中国证券网记者道出了他的“隆中对”。

叶展的对策是，效仿桥水基金及其创始人达里奥的策略，尝试中国版的“全天候”策略运用。

问：怎么理解“全天候”（All Weather）策略？

答：我们现在看到的关于桥水和达里奥的知识大多是碎片化的。“全天候”策略被广泛关注的方法包括分析经济和市场环境及相应配置的“四宫格”模型，以及2005年由别人提出、桥水吸收和丰富的“风险平价”模型。关于这些内容，有很多研究报告和文章流传。

“全天候”策略对我启发最大的地方恰恰就是这个名字——“全天候”。我觉得有两层含义：

第一，是从管理人的角度说的，不管经济和市场在什么天气（weather）下，产品都能有好的表现，这不限于股票投资的穿越牛熊，而是横跨大类资产的穿越牛熊。这是说结果。

第二，是从客户的角度说的，就是客户任何时候落袋都可以感到满意，能够接受。这是说过程。我觉得第二点恐怕同样重要。

这种想法非常理想化，当然难度也很高，所以我给自己设了这样的小目标。平稳地赚钱，说起来简单，做起来确实难，我实验的过程中摔了好多跟头，有的跟头特别疼。

问：怎样在投资实践中运用“全天候”策略？

答：比如，“四宫格”模型主要由4种变量来刻画：经济上升、通胀上升、经济下降、通胀下降，在4种排列组合形成的环境下平均配置25%的风险，从而免去择时的问题。又比如，“风险平价”模型，是按风险的平均分配来配置各类资产，使得各类资产的风险配比均衡，进而预期实现平稳增长。这些思路都是基于一些桥水实践证明可靠的假说，例如它拆分了资产回报，定义了资产对经济和市场环境的偏好，简化了经济环境的描述等等。

我也套用了一些变量来刻画经济环境，并测试了相应的资产类别，形成了结果，现在使用在实际投资之中；再比如，我也拆分了资产回报，尝试框定风险来源的配比，逐步降低了产品表现与股市的相关性。

所不同的是，我能使用的产品和工具确实有限，而且实验的过程中，我对一些产品和工具的掌握和熟悉程度也需要一个过程。模拟盘测完，实盘小规模地测，不断用上去，效果还要跟踪观察。去年开始，我陆续上的几个新策略相继度过了磨合期，现在觉得越来越有把握了。

首先是黄金相关策略，去年上得比较早，主要考虑是在能力圈范围内，市场和产品比较成熟，能够获得的研究服务和实现的研究深度都比较理想。其次是其他大宗商品，需要说明的是，虽然去年大宗商品表现不错，但我们并非因为大宗商品赚钱而切入，主要意图还是降低产品与股市的相关性。而且在大宗商品的看法上，我们与市场主流意见存在一些不同。

新上的策略和品种是非常慎重的，在经历模拟盘充分考察后，为了降低对产品净值的影响，仓位一直比较克制，但实验效果也称得上刻骨铭心。这个过程还谈不上痛苦，可资证明的观察角度是产品表现，但的确有正负两个方向超预期的情况出现。我们在维护产品稳定表现的基础上，掌握了很多东西，而且新上的策略和品种已经开始贡献绝对的正收益，这让我对迈出下一步充满信心。

问：你刚才提到要降低产品与股市的相关性。过往对你的认知是比较擅长股票投资择时和交易，如此一来，今后如果股市还有好的表现，是否会错失掉？

答：我管理的产品一直都是多策略的产品，说擅长择时和交易，只是因为在特定时点这些特征相对得以表现。事实上，无论在之前个人的投资经历中，还是成为投资经理之后，我都同等重视择股与择时，投资与交易。因为成长经历和职业路径的关系，我比较重视适应性的问题——没有人可以做到最优的取舍和平衡，最优只能是结果而不是过程——所以我倾向于做出次优的选择，即充分发挥适应性：感知并做出调整，适应可能不会达致最优的结果，但能提高次优的概率，这就足够生存所需了。

桥水创始人达里奥是进化论的拥趸，进化论告诉我们适者生存的道理——最大最壮最聪明的物种不见得是生存下来的物种，只有最适应变化的物种才能生存下来。

所以，如果今后股市还有好的表现，在我们实验的框架下，我有信心还会把握住。尽管对于“全天候”的学习增加了我们被动的部分，但并不以牺牲我们主动的能力为条件。

问：为什么在当前提出“全天候”策略呢？

答：从宏观经济基本面的角度看，经济运行的复杂性有所提高，经济走势和企业经营情况的不确定因素有所增加，都要求投资者和管理人随时迎接好天气变化，在美林时钟已经转成电风扇的时候，出门要同时带好防晒霜、雨伞、风衣和羽绒服。这为“全天候”基金的投资和募集定了基调。

从投资的角度看，往前后，之前20年，房地产这一类资产就是“全天候”的；之前近10年，买刚兑理财产品也可以当作是解决之道；债市的牛市持续时间其实也不短；即便股票投资，一些法门也可以穿越牛熊。但这两年来，没有哪类资产可以确定性地获得较长期受益，长期上涨的资产风险积聚亦受到政策限制；刚兑正在松动且预计将进一步松动，未来的资产都将附加风险。在这种情况下，投资者迫切需要解决之道，而跨资产配置需要极为宽泛的视野、深入的研究和对肌理的把握，投资者会向具备这些能力的管理人靠拢。

从产品的角度看，“全天候”策略在中国市场已有一定研究和实践，以“全天候”为特征的产品业已试水，虽然理解有待深化，实践有待深入，但基础投资工具基本齐备，量化能力已经具备，可以提供为投资者一站式解决配置需求，匹配大而化之的投资目标的产品。而且，资管机构的产品规划中，也大多将配置型产品作为下一步发展风向，相信“全天候”将成为其中重要的组成部分。

从社会文化心理看，投资者和管理人的心态也逐步趋向成熟，并相互衔接。暴富和割韭菜都不是常态，社会对风险-收益的匹配会回归基准，也就为“全天候”基金打下了理想的社会文化心理基础。

从管理人的角度来理解，孟子说“求则得之，舍则失之”，所求有益于所得的，多半在自身；所求无益于所得的，多半是身外之物。对自己提出“全天候”策略的要求，对自己这是一种历练，也是对客户的责任。

从当下看，根据个人经验，未来几年股市的超额收益都是难以觅得的；此时，“全天候”可以被作为一个选项。