巴曙松：香港离岸人民币市场发展新动力

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（原标题：香港离岸人民币市场发展的新动力）

中国银行业协会首席经济学家香港交易所首席中国经济学家巴曙松

李克强总理在今年的政府工作报告中指出，要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。

当前中国需要与世界经济进一步接轨，同时也需要在国际经济“黑天鹅”事件频发的情况下，防范人民币国际化和资本项目放开对内地金融系统可能带来的影响，香港在金融领域上发挥的作用和扮演的角色，比过往更为复杂和更具挑战性，香港应该在国家开放和经济转型中担当关键角色，在风险可控的情况下探索出资本市场开放的新的路径。

香港是人民币国际化的“试验田”、“桥头堡”

回归二十年以来，香港金融中心的独特地位不断得以巩固，香港交易所的IPO融资额持续处于全球领先地位，全球主要的商业银行均以不同形式在香港开展业务。我们可以看到，香港金融中心的发展面临几次动力的转换，正是因为香港及时抓住了这几次不同的发展动力转换的机会，其金融中心地位才有新的发展。

改革开放以来，香港凭借成熟稳定的金融市场和“一国两制”的灵活框架，一直扮演着引导外资进入内地的桥梁角色。1980年代开始，大量外资企业先后在香港设立地区总部和办事处，通过香港投资、开拓内地的市场。至1990年代中期的高峰时期，通过香港进入内地的外商直接投资占中国FDI总额的比重超过7成。即使亚洲金融风暴后，香港所占比重一度下跌，但在2010年又回升至五成比例，始终是内地最大的外来直接投资来源。

另一方面，香港也是内地企业走出去的重要平台。内地不少机构在香港设立“窗口”公司，透过香港筹集银行贷款。1992年，内地企业开始以A+H股的形式在香港上市，香港逐渐成为内地企业上市的融资门户。在港上市不仅满足了内地企业的国际筹资需求，也使得内地企业提升管治水平，跟国际规范接轨，为企业国际化和全球市场布局做好准备。从2005年至今的十多年里，香港已经成为内地企业首次公开招股的最主要海外资本市场。除全球金融危机期间，内地公司在香港市场IPO发行金额的占比均超过60%，2015-16年甚至达到80%以上。内地赴港上市公司已成为香港市场融资增量的重要组成部分。

2011年后，人民币启动国际化道路，内地资本市场逐步迈向双向资本开放。香港充分把握中国金融改革的发展方向，顺势而为，积极担当人民币国际化“试验田”、“桥头堡”的重要角色，目前已发展为具规模和较成熟的离岸人民币中心，试验并推动了多个资本项目放开政策。

第一，香港是全球处理人民币跨境贸易结算、支付的最主要枢纽。2016年香港人民币RTGS（实时全额支付系统）清算额达202万亿人民币，在香港进行的人民币支付量占全球比重约7成。第二，随着香港离岸人民币市场的深度和广度不断扩宽，对于人民币的使用已不仅仅局限在最初跨境贸易结算，境外人民币的投资功能、融资功能、风险对冲功能都得到了较大发展。截至2016年11月底，香港人民币贷款余额达3031亿元，为历年新高。离岸人民币点心债市场也备受国际投资者青睐，并带动香港整体债券市场的发展，改变了香港多年以来“弱债强股”的局面。第三，合格境外机构投资者（QFII）及合格境内机构投资者（QDII）的范围及额度不断扩大，沪港通和深港通先后启动，以及交易总限额取消等为内地资本市场开放提供了新的管道，香港迎来“互联互通”时代。

人民币贬值压力下，离岸市场如何发展？

2015年以后，在汇率面临阶段性贬值压力下，人民币国际化推进速度有所减缓，离岸人民币市场发展出现一定程度停滞：香港离岸人民币在套利机制以及汇率贬值预期的推动下持续回流，离岸人民币资金池整体萎缩至6000亿元以下，较高峰期减少4成。点心债市场发行受人民币利率波动影响，2016年全年离岸人民币债券发行总额为422亿元人民币，按年下降近一半。人民币在Swift的排名出现下跌，全球市场份额从2015年12月的2.31%下降至1.67%，在全球支付货币排名下滑到第6名。

在人民币贬值压力下，离岸市场如何发展？人民币国际化呈现出一些新的发展趋势，为离岸市场发展提供新的动力：

第一，从国际投融资角度来看，以人民币计价的资产需求以及跨境资本流动规模出现扩大趋势，人民币开始表现出国际投资及资产储备属性。具体表现在：资产方面，人民币加入SDR以后，国际机构对人民币计价的债券资产需求增加。2016年境外机构持有的境内债券托管余额8526亿元人民币，比年初增长近一成半。RQFII规模和使用区域进一步扩大，2016年底RQFII申请额度达5284亿元人民币，较上年增加19%，范围已覆盖香港、新加坡、英、法、韩、加、德、澳、瑞士、卢森堡、泰11个主要国家和地区。融资方面，尽管点心债出现萎缩，但离岸人民币融资活动未受到影响。这些数据表明，虽然人民币面临贬值预期，但在国际资本领域的运用范围和规模仍在进一步扩展，货币属性已经开始从支付结算向资产计价、融资投资转变，新的货币职能逐步显现。

第二，随着内地利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展，市场主体开始根据境内外利差、汇差变动，自主决定人民币资金的跨境配置方向和规模，企业“走出去”成为推动跨境人民币使用的主要因素。2016年以人民币计价的ODI及FDI达2.4万亿，增长速度明显快于经常项目，其中人民币对外投资为1.06万亿元，按年增长44%，企业跨境投资中人民币使用比重大幅上升。

第三，配合人民币国际化进程和资本项目开放，香港离岸人民币产品开发步伐大幅推进，离岸人民币外汇交易量持续增长。香港交易所的人民币货币期货产品，2016年年底的未平仓合约达45，635 张，是2014 年23，887张的两倍。相信随着资本账户进一步开放，人民币汇率更为市场化，进入真正双向波动时代，人民币外汇交易规模、频率和参与主体数量会成倍增加。

可以预见，人民币国际化的主要驱动力，将越来越依赖于海外人民币金融产品的丰富程度和与国际接轨进度，香港离岸市场功能将进一步向风险管理、跨境资金配置、人民币资产管理、产品创新等方向转变。尽管内地外汇交易市场和债券市场已经大幅向境外投资者开放，但所用协议、定价基准等还不能与国际接轨，与之相关的法律、税收等制度，对境外投资者而言也存在一定壁垒。香港离岸市场的体制优势有利于推进人民币国际化，加之服务专业、金融基础设施完善、金融产品丰富，可以为市场提供广泛而充分的风险对冲工具，对促进人民币的境外循环和广泛国际使用具有重要作用。境内市场也需要一个与国际交易习惯接轨的交易市场，从而更好地推动人民币走出去，实现国民的财富投资配置多元化、国际化。

在内地经济转型、企业国际化布局和外汇管制强化的政策基调中，香港凸显出开放的融资中心、风险管理中心和区域管理中心等优势，在香港拥有相关业务平台的机构，在其国际化布局中受到外汇管理政策等调整的影响较小。

香港金融中心发展的新动力

一是发展和丰富以人民币计价的金融产品，提供更多与人民币全球配置和跨境流动相适应的市场工具和管理手段。

随着人民币加入SDR货币篮子，资本账户进一步扩大开放，本土和国际投资者寻找跨市场投资机会将直接影响人民币流动。香港离岸市场通过进一步发展和丰富多层次金融产品，包括离岸人民币外汇交易、人民币计价的各类衍生品，以配合实体经济需要，推动离岸人民币外汇交易及支付的发展。同时，香港离岸市场发展的着眼点也从前一阶段规模的扩张转向巩固市场的深度和有效性，建立更为有效、合理的在岸、离岸人民币市场定价基准。这就需要进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇市场和衍生品市场，增加市场参与主体数量和多样性，提升市场流动性，使得境外机构可以便利地利用香港CNH市场管理自身的汇率和利率风险。

二是支持内地企业将香港作为进行全球化布局的主要管理平台和区域管理总部，促进内地居民通过香港市场资产进行国际化配置，使香港金融市场不仅成为一个活跃的投资目的地市场，也成为一个重要的门户市场。

在沪港通和深港通的先后启动，以及交易总限额的取消、保险资金的入市后，香港市场与深圳和上海市场连接为一个有70万亿市值的巨大的共同市场。这个共同市场以香港市场为门户，为内地资金进行国际化配置，以及国际资本进入内地资本市场投资，提供了良好的基础设施。在此平台上，内地投资者可以直接或间接购买在香港上市的优质股权，达到内地资金有序走出去的目的，内地或国际筹资者也可以利用香港国际平台，吸纳更多人民币资金，将香港作为全球化布局的主要管理平台。如果未来这个互联互通的框架继续拓展到新股通、债券通和商品通等其他产品领域，将进一步丰富香港的投资产品种类，香港市场将不仅仅是一个活跃的投资目的地市场，也正在成为一个活跃的门户市场。

据测算，目前中国住房市场的市值已经超过200多万亿人民币，个人可投资资产总额大约为110万亿元，其中高净值家庭（家庭可投资产600万元以上）财富约占全部个人可投资资产的41%。居民财富增长催生大量投资理财需求，居民资产配置逐步由房产拓展到金融资产、由人民币资产拓展到境外资产。

香港的投融资活动灵活开放，较少受内地外汇管理政策制约；相比其他金融中心，香港机构更熟识内地情况，可以为内地企业、个人的财富配置提供更多金融工具和服务选择。因此，互联互通机制不断扩大，有利于内地的储蓄资金与中国企业的国际融资需求更好地结集在一起；而依托香港平台实现国际跨境投资需求，也将推动香港资产管理业务的蓬勃发展，进一步巩固香港资产管理中心地位。