网易研究局|新一轮通货膨胀来袭？你可能想多了|cpi|货币政策|通胀预期|低通胀

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惊悚大多来自外行，45万亿固投翻不起多大浪花。

出品|网易研究局

作者|惠杨

在全球经济回暖的趋势下，国内通胀预期已经开始升温。随着1月份中国PPI创逾5年新高，CPI涨幅创近32个月新高，人们开始担心，工业品价格的上升会不会传导到消费领域？CPI会不会“补涨”？新一轮通胀来了？

45万亿固投翻不起多大浪花

“2008年才4万亿，45万亿投下去，物价又要暴涨了!”近期一些关于45万亿固定资产投资的解读引发广泛讨论，连人民日报都出来辟谣：

一些所谓的“专业人士”概念不明、逻辑不清，紧紧抓住“45万亿”这一数字，就大肆宣扬政府“放水”、通胀将至，给一些不熟悉经济学概念的人带来不必要的恐慌。

那么，固定资产投资真的会引起严重的通货膨胀吗？2017年会“大水泛滥”吗？

实际上，早在去年三季度经济数据公布的时候，网易研究局已经针对天量固定资产投资做出过解释（详见《网易研究局|31省GDP数据出炉不要急于叫好》）：

固定资产投资和固定资本形成是两个不同的指标。固定资本形成是指支出法GDP核算中的固定资本形成总额，固定资产投资是指固定资产投资统计中的全社会固定资产投资额。这么说有点拗口，简言之，就是固定资产投资额并不一定形成固定资产。比如一家房企买了一块地，这个土地购置费是算在固定资产投资额中的，但是GDP是生产活动成果, 不是生产活动成果不能计算到GDP中去，买地仅仅表示土地的使用权发生了改变，而房子还没开始盖呢。

图1 中国固定资产投资完成额（来源：wind 制图：网易研究局）

历史数据表明，华夏时报测算45万亿的固定资产投资规模并不算大，2013年开始就已经超过这个规模了，而且请注意，这个是完成额，还不是目标，一般来说目标会定高一点。据澎湃新闻测算，2017年全国固定资产投资预计将接近67万亿，但这不意味固投的完成额也会达到67万亿。平安证券指出：各省投资目标增速和实际增速之间存在缺口，缺口大约为3%-5%。自2013年以来，每年汇总的各省投资实际增速都会低于其年初定下的目标值。

话说回来，跟2008年4万亿资金来源直接从印钞机上下来不同，固定资产投资额是本来就存在，并非增量。所以没必要担心固定资产投资带来货币超发进而引起大规模物价上涨。

虽然天量固投不会引起大规模通胀，但是中国的固定资产投资总额在近三年一直占到GDP的80%以上，而美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。全球大部分的国家都是这个比例，即20%左右，只有中国的占比奇高，说明中国经济对投资存在过度依赖。这需要引起我们的警觉，央行研究局马骏曾指出，大量的固定资产投资必然导致生产能力过剩，利润水平下降，银行坏账增加，并可能引发经济和金融危机。

全球再通胀预期的来源

去年以来，能源、矿石等涨价大潮之后，家电、白酒、造纸也齐声涨价声，尽管CPI持稳2%以上，但商品出厂物价飙升至五年多来最高水平，中国经济是否会进入的“滞胀”（低增长+高通胀）的讨论越来越多。

在2016年第四季度的货币政策执行报告中，中国央行首次以“抑泡沫”代替此前的“控通胀”。招商证券认为，这表明中国货币政策目标的关注点已经从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”多个维度。尽管如此，通货膨胀仍然是全球主要央行的共同的货币政策目标，也和经济增长一样，是对政策预期以及资产价格预期有显著影响的高观测性指标。

美国自去年年末加息一次之后，不少经济学家预测今年将加息3次，加息与否的一个重要考量因素是核心CPI能否持续维持在2%以上。而日本央行更是把CPI提升至2%作为货币政策的目标，在目标没有实现之前，继续实行宽松的货币政策。欧洲央行1月会议纪要暗示，通胀上涨不可持续，刺激仍有必要。

国家	货币政策目标
中国央行	稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险
美联储	调控通货膨胀，促进充分就业
欧央行	保持物价稳定（2%）
日本央行	保持物价稳定（2%）

表1 各国央行货币政策目标（制表：网易研究局）

2017年，主要国家的金融市场不约而同地产生了“再通胀”预期，招商证券指出，这种预期的根源主要是两点：一是长期全球化趋势出现了反复，二是中期供需矛盾缓解、大宗商品价格的反弹。

放眼海外，自80年代以来，全球通胀水平出现了长期、趋势性的下降，经济全球化的快速发展是重要原因。从1979年至2015年，全球货物贸易总量增长了10倍, 贸易总额占全球GDP现价的比重也16.9%上升至22.4%。贸易、直接投资规模扩大加剧产品市场和劳动力市场竞争，全球化竞争导致劳动生产率提高、总供给增加, 进口制造品会对国内价格产生向下的压力，有利于形成低通胀、平稳增长的态势；劳务外包导致劳动力工资水平的下降。

然而去年开始形势慢慢发生了变化，英国公投脱欧、支持贸易保护主义的特朗普上台均是不利于全球化趋势的延续的，并且引爆了市场对欧元区分裂风险的担忧。更为分裂的世界意味着更多的贸易壁垒、更低的效率和更高的价格水平，从而带来通胀预期。

更重要的是，OPEC达成减产推动了最重要的能源——原油价格的上涨。海通证券姜超指出，美国、日本和欧元区通胀的主因都在于油价。具体来看，全球油价回升推动交通类和居住类分项走高，是美国CPI回升的主因；日本CPI回升的主要推手是油价和食品；欧元区通胀的回升则主要体现在能源价格相关的电力燃料和交通运输领域。

PPI如何向CPI传导

既然全世界的工业品价格都在快速上升，那么PPI的走高会快速传导到CPI，从而引起大规模物价涨势吗？

图2 各国PPI走势均一致上涨（来源：招商证券）

中信建投认为，仅以中国为例，从历史走势看，PPI与CPI并无必然的因果关系，短期内两者走势可能不相关甚至完全相反。2011年之前，PPI与CPI走势有较强的相关性，2003年之前PPI有一定领先性， 2003年之后CPI有一定滞后性；2011年以后两者之间裂口扩大，PPI对CPI传导不显著。

图3 中国近20年PPI和CPI走势（来源：wind）

回到之前的问题，1月份中国PPI创逾5年新高，达到了6.9%，会不会大幅拉动CPI上涨？要回答这个问题，必须先搞清楚PPI和CPI之间的传导机制。

中信建投认为，PPI对CPI的传导机制相对简单，PPI上行会推动消费品生产成本上涨，进而导致消费品价格上涨。CPI对PPI的传导渠道至少有两方面：一方面，消费者对最终商品与服务的需求扩大，先是导致CPI上涨，随后导致对中间投入的引致需求扩大，最终导致PPI上涨；另一方面，CPI上涨后，工人出于保持实际报酬不变的需要，要求在签订新合同时提高名义报酬，进而可能推导PPI上行。

不过，传导机制可能因为各种各样的原因失效。

第一，价格管制使PPI和CPI的传导渠道不畅。一方面，国内水、电、油等公共产品的价格并未完全市场化，价格调整在很大程度上受政府影响，调整幅度较小、时滞较长。另一方面，在通胀压力加大时，政府可能会临时干预，限制人民生活必需品涨价幅度。

第二，厂商地位决定PPI传导效果。如果厂商生产的产品处于卖方市场，产品供不应求，意味着厂商对定价更有主导权，能将大部分生产成本传导至下游产品，从而PPI对CPI的传导较为有效；相反，如果厂商生产的产品处于买方市场，产品生产过剩，厂商定价权有限，那么PPI对CPI的传导较为有限。

第三，CPI和PPI在具体构成上存在较大区别。CPI的商品篮子以消费品为主，消费品、服务权重分别70%与30%，消费品中食品大致30%。而PPI商品篮子中，生产资料比重约占75%，生活资料比重大约25%左右。直观来看，两者的重叠部分是CPI中的非食品类消费品以及PPI中的生活资料项，占各自的权重只是30%左右。从短期波动角度看，虽然食品类在CPI中权重低于非食品类，但受生产要素短期给定、供给周期较长、需求刚性等因素影响，波动幅度通常很大，成为驱动CPI波动的主要因素。PPI变动主要跟生产资料项相关，而生产资料项跟CPI关联不大。

很多机构也认为本轮CPI不会出现大幅上行。摩根士丹利认为，CPI里最核心的是食品价格，食品价格因供应稳定以及政府调控，现在没有看到大幅上升的风险和压力。中泰证券李迅雷表示，历次通胀都伴随着猪肉涨价，如2003年、2007年和2011年，甚至还包括去年初短暂的CPI上行。这不仅是因为猪肉在CPI中的权重较大，如去年调低猪肉权重后估计还要占7%左右，而且猪肉价与粮价存在相关性（猪粮比），猪肉价格的上涨往往也伴随着粮价的上涨。因此，历次通胀都是以猪肉、粮食等食品价格上涨为特征。

从短期来看，1月CPI走高的主要原因来自非食品，尤其是主要来自服务业价格部分。从长期趋势的角度看，2011年之后劳动成本持续上涨推动食品与服务价格上涨，是导致CPI与PPI裂口扩大的主要原因。换言之，PPI与CPI之间的相关度越来越低，CPI并不一定会随着PPI同步上扬，“补涨”一说并不准确。

宁要通胀不要通缩？

提到通胀就不得不说说通缩，经济学意义上的通缩，指的是一段时间内持续的总体价格水平下降：物价下跌，消费萎缩，投资规模迅速回落，企业利润大幅下滑。说白了，当老百姓觉得“钱开始值钱了”，就是传说中的通货紧缩了。

2008年国际金融危机爆发后，世界经济增长的引擎似乎突然熄火，以石油为代表的大宗商品接连跳水，到2009年国内经历了一段时间明显的通缩，CPI长期是负数，PPI最低跌到-8.2%。

图4 布油走势（来源：tradingeconomics）

不过，历史上的CPI数据告诉我们，通货紧缩只是短暂的幻影，通胀才是长久的趋势。

图5 中国CPI走势（来源：wind）

在历史上，CPI跌至负数是极为少见的，一般只发生在经济突然滑坡或者金融危机的特定时候，且持续时间相对较短。究其原因，无非是采用信用货币后，国家的货币供应能力几乎是无限大的，像当年的德国马克和津巴布韦元（详见《网易研究局|过去20年人民币是最坚挺的货币之一》），纸币的面值几乎已经不抵印刷成本，但仍然不影响政府供应钞票的能力。无论是通胀还是通缩，归根到底是一个货币现象。

如果通缩影响到经济发展，央行有能力且愿意扭转局面，而对于通胀则普遍不太在意。经济学者丁一总结的原因有以下几点：

第一，温和的通货膨胀往往是经济健康的标志。通胀不仅刺激生产也会刺激消费，从而形成良性循环；一旦通缩发生，物价下跌、企业盈利不足、工厂停工，进而引起大范围失业（这也是美联储将通胀和就业作为货币政策核心监控指标的原因）；更严重的是通缩会使整个经济倾向于持有现金，变相抬高了社会融资成本，制约实体经济发展。从这个角度来讲，通缩的危害不一定比通胀小。

第二，通货膨胀对于政府而言是一笔额外的“收入”。纵观中西方各国，都倾向于维持寅吃卯粮的财政政策，即保持大量财政赤字。政府首先是通胀的受益者，财政赤字因通胀而减轻，相当于是豁免了部分政府债务压力。

第三，每一个经济体都存在难以摆脱的结构性通胀因素。一国各个经济部门之间的劳动生产率、生产要素和资源禀赋都不同，政府还需要对特定部门进行超出其生产水平的转移支付，这种不均衡必然导致了货币供应量的增长是高于GDP增长的。所以通货膨胀几乎是每一个经济体不可摆脱的宿命。

图6 货币供应量的增长总是高于GDP增长（来源;wind）

相对于通胀而言，我们更需要关心的是技术进步和新的经济增长点的挖掘，如果无法持续为经济注入活力，那么当高通胀也拉不起经济增长的时候，就可能陷入严重的滞胀，这才是真正的灾难。

（联系邮箱：hui_yang@corp.netease.com）

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