债券反弹急刹车 莫把修复行情当成了反转机会

（原标题：反弹急刹车 莫把修复当反转）

21日，债券市场反弹遇挫，国债期货一根长阴线终结三连阳走势，10年期国债收益率单日上涨近5BP。鸡年开市不过半个多月，债市走完春寒料峭又迎来春暖花开，在行情切换的背后，至少说明前期过度一致的悲观预期已出现松动，但21日的急跌，无疑又给小阳春行情蒙上阴影。

分析人士指出，当债券配置价值显现遇上年初多头行情酝酿窗口期，近期债市上演修复；未来长债收益率进一步向上的空间可能已经不大，但短期负面因素依然很多，后续不确定性依然较大，趋势性反转的机会仍未到来。

“小阳春”遇上“倒春寒”

21日，债券市场未能延续近期涨势，国债期货低开低走，存续合约全线大幅下跌，10年期品种主力合约一度下挫0.6%；银行间市场现券亦遭遇调整，中长期品种收益率多数走高。活跃券方面，10年期国开债160213开盘成交在4.04%，较前收盘利率低约1.5BP，后成交价持续上移，午盘集中成交在4.085%，午后稳中有升，尾盘成交在4.10%，全天上行约4BP；10年期国债160023成交利率从3.31%上行至3.36%。不过，21日早间三期国开行金融债发行收益率全部低于二级市场水平，显示配置需求支撑犹存。

春节后，债券市场惨淡开场，而后又悄然回春。春节刚过，逆回购、SLF涨价双双落地，叠加正回购重启传闻袭扰，债市一波急跌行情不期而至，10年国债、国开债收益率在短短三、四个交易日里分别上行逾15BP和逾20BP，不过，大约从2月7日、8日开始，市场出现企稳并开始转暖，随后走出一波反弹。截至2月20日，10年期国债、国开债中债收益率报3.28%、4.06%，已分别较本月上旬的高点回落21BP、13BP，其中10年期国债已收复月内全部失地。

近段时间，国债期货的表现还要更抢眼一些。据统计，2月6日至20日，10年期国债期货T1703合约累计反弹了2元，涨幅2.1%，20日收盘价报97.305，为1月下旬以来的阶段新高。这期间，T1703合约分别收获一个四连阳和一个三连阳。

在实质利好缺位、内外利空不少的情况下，这波债市小阳春行情来之不易，亦不乏超预期的成分。

本质上是修复行情

说到这一波债市小阳春行情，就不得不提到传闻。正如2月上旬，鸡年债市开市惨跌的背后，有正回购重启等传闻“补刀”一般，近期债市反弹过程中，各类消息和传闻纷至沓来，例如正回购不重启、金融债供给要缩量、TLF会续做、表外理财不纳入MPA评估等等，虽然事后证明大多为不实消息，但确有不少扮演了“助攻”的角色。

业内人士指出，历经去年四季度动荡，债市波动性加大，情绪反复易变，为各类传闻滋生、发酵和施展能量提供了平台，传闻亦成为行情波动的诱因之一。近期债市反弹背后，多少与传闻或消息的刺激有关，但要看到，这些传闻并不总都是好消息或者坏消息，且大多是假消息，最近的上涨却具有一定持续性，全靠传闻并不足以打出这样的攻势。

分析人士认为，近期债券收益率下行本质上是对前期过度上涨的修复，各类消息和传闻不过充当了行情的催化剂，修复的主要动力实则来源于两方面，一是前期收益率上行提升了债券的内在投资价值；二是年初流动性偏暖，债券供给低而需求旺，海外市场相对稳定，为酝酿多头行情提供了难得窗口期。

去年10月下旬以来，债券市场收益率整体上行超过100BP，但到目前为止，央行只上调OMO、MLF利率10BP，市场利率调整远远超过政策利率，对政策边际收紧的预期进行了充分反应，甚至有些过度。

同时，在利率上行过程中，债券的收益风险比得到修复，投资价值开始引起关注。在本月初又一波急跌后，债市收益率大多已回到接近甚至高于历史均值的水平。从历史纵向比较来看，债券正恢复其一般的投资价值。从横向比较来看，相对贷款、非标等资产，债券的价值也在回升。

研究人士指出，债券收益率在逼近贷款利率之后其对投资者的吸引力和性价比上升，将有望从需求和供给两维度限制债券收益率进一步走高。需求层面，债券相对价值显现，将吸引需求的释放；供给层面，债券利率走高，削弱了其对发行人的吸引力，从而可能抑制债券供给。

与此同时，春节后流动性季节性转暖，加上年初银行自营投资额度充沛，在早投资早受益的观念趋势下，投资欲望较强，年初债券发行则处在低潮期，供给量不大，无论是流动性环境还是供需力量格局，都为债券多头行情的出现创造了较好的时机。此外，近期海外债市表现相对平稳，虽然美国经济向好和美联储预期升温均令债市承压，但美国10年期国债收益率并没有出现明显的上行。目前中美10年国债利差仍接近100BP，处于近几年适中水平，源自海外市场的压力有所缓和。

反转机会难言到来

鸡年开市不过半个多月，债券市场走完春寒料峭又迎来春暖花开，在行情切换的背后，至少说明前期过度一致的悲观预期已出现松动。分析人士指出，经过前期急剧调整，债券自身安全垫增厚和配置价值显现，开始对利率上行产生制约。以目前来看，长债收益率进一步向上的空间可能已经不大。

敦和投资宏观策略总监徐小庆日前表示，当前债券收益率已接近房贷利率，而过去每次两者接近时，都是债券收益率的阶段性高点，随后债券收益率会开始回落。从这个角度看，利率债至少已具有一定配置价值。

另据中金公司最新调查问卷显示，多数市场投资者认为10年期国债收益率的阶段性高点在3.6%，也即，一般情形下，目前10年国债收益率向上还有约20BP的调整空间。中金公司指出，3.5%-3.6%将是10年期国债利率向上的强阻力位，当前债券收益率向上空间不大，配置价值已经开始显现。

然而，短期负面因素依然不少，后续不确定性依然较大，债券市场趋势性反转机会仍难言到来。分析人士指出，经济复苏仍难证伪，金融去杠杆还在途中，基本面和政策面暂时都不支持债市收益率明显回落。同时，政策回归中性、资本流动性加大，加上监管考核等因素影响，今年流动性形势或以紧平衡为主，短时波动可能不少，对债券市场仍会不时造成袭扰。21日，债券市场大举回调，很大程度上就是受到资金面收紧和监管政策消息的影响。

分析人士提醒，海外市场带来的潜在压力不容忽视。美联储货币政策去宽松化趋势依然明确，美债收益率向上的势头并未改变，如果未来美联储加息提速、美债收益率向上突破2.6%至3%，中国货币政策不乏被动收紧可能性，届时中债收益率亦可能再上一个台阶。此外，最近权益市场行情回暖，过去两周股债市场一度演绎齐涨，但从历史上看，这种和谐的状态未必能够持久，如果市场风险偏好继续提升，对债券市场而言并非好消息。

总的来看，长期利率债在经过前期猛烈调整后，开始逐步接近或进入配置区间，但是弱势格局尚未逆转，反转机会难言到来，当前债市机会仍以配置为主，交易机会还不明显。中金公司等机构表示，过去一段时间，短端对利空的反应最为充分，持有短端吃票息的同时尝试波段机会、择机反攻是较好的选择；信用利差扩大风险则值得防范。

　　■观点链接

申万宏源：十年国债难涨破3.5%

资金面随基本面而动，在经济下行压力不减的情况下，资金面缺乏持续收紧的基础，后期随着经济和通胀回落，资金面也将出现阶段性改善。依然维持未来两到三个月10年期国债收益率波动区间3.1%-3.5%，全年波动区间2.8%-3.5%的判断不变，债券收益率还会有所波动，但是再向上突破3.5%的概率不大。

中金公司：利率上行空间不大

目前债券收益率进一步上升的空间不大，10年期国债收益率难以明显高于3.5%的水平，3.4%-3.5%就进入较好的配置价值区间。交易机会暂时还不明显，需要等待金融去杠杆对通胀和经济的负面作用体现，此外还需要等待企业补库存后对工业品价格的压制，机会可能在二三季度体现。对于配置而言，如果利率上升空间不大，不需要等待，早买早收益。

中信建投：中期风险仍待释放

经济数据显示短期经济的韧性仍然较好，货币政策中性取向确定，银行体系的不稳定性仍然较大。从目前银行同存的上报和发行情况来看，银行可能还是想在政策明确之前，继续维持或者扩大资产负债的规模。银行体系的不稳定性当前并没有解决。去年四季度央行货币政策报告表明，防控金融风险依然是2017年货币政策重点，后续理财、同业的监管仍在路上，中期风险仍待释放。

招商证券：下跌中的反弹而已

目前所有的利好都集中在央行货币政策取向上，央行态度偏宽松，市场就上涨，哪怕当时的资金利率仍然在上涨。如果投资者把赌注全都压在货币政策“不敢不放水”上，冒的风险可能有些高。近期债市行情很可能只是调整过程中的一次像样的反弹而已。

华创证券：及时兑现收益

短期而言，市场情绪较高，利率走势易下难上，但是我们更强调在目前同业成本和理财利率持续上升的背景下，过度乐观隐含了较大的风险。建议交易机构注意安全边际，及时兑现收益。