解读“稳健中性”：在宽松和紧缩之间做好文章

（原标题：解读“稳健中性”：在宽松 和紧缩之间做好文章）

全国两会即将召开，货币政策一如既往成为公众关注的焦点之一。

对货币政策的表述由“稳健”变为“稳健中性”，对流动性的表述由“合理充裕”变为了“基本稳定”、“调节好货币闸门”。央行在《2016年第四季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）中对货币政策思路的阐述已然改变。

这些表述与2016年中央经济工作会议的精神是高度一致的。会议提出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

接受上证报记者采访的市场人士认为，与稳健相比，稳健中性的货币政策在边际上当然是从紧的，这背后反映了“抑泡沫”和“防风险”在央行多目标函数中权重的提升。但稳健中性又不等于紧缩，毕竟中国经济内生增长动力仍在强化，从《报告》的行文看，央行对通胀的担忧也是有限的。

量足，价不低

央行自2011年以来就一直实施“稳健”的货币政策。但央行行长助理、曾长期担任货币政策司司长的张晓慧日前撰文坦承：“受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。”而中央经济工作会议强调货币政策要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署。

对此，中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才分析认为：“ 稳健中性 这一定义更加细化。过去，除了宽松和紧缩，货币政策都可以归为稳健。在稳健的后边加上中性，意味着货币政策在稳健之余既不偏宽松，也不偏紧缩，而是真正的不紧不松。”

2016年广义货币M2同比增长11.3%，实际上并未达到去年政府工作报告提出的“预期增长13%左右”的目标。尽管如此，央行在《报告》中却提出：“（2016）年末M2增速仍明显高于名义GDP增速，相对于经济增长实际需要，货币增长仍处于较高水平。”字里行间，也蕴藏着货币政策边际上从紧的政策意图。

不过，“稳健中性”毕竟与“紧缩”不同。中金公司固定收益研究团队认为，整体来看，货币政策的“稳健中性”可以理解为不松，但可能也不至于像传统紧缩周期那么紧，因为有多目标的平衡和取舍问题。未来货币政策调控的形式将更为灵活多样，不希望过度打击了经济，但同时希望控制金融杠杆、防范房地产泡沫和通胀风险。

一位券商固定收益人士向记者指出：“在流动性上，央行会保证量的供应，但也会让市场人士明白，借钱是有成本的，以警示不能过度地 以短搏长 。”

兴业银行首席经济学家鲁政委指出，量的稳定将成为货币政策新阶段的重要特征，具体表现为货币信贷和社会融资规模的适度增长，比如1月份的新增信贷较去年同期下降了约4800亿元，就反映了央行引导信贷规模适度增长的政策意图。

对通胀担忧有限

与国外一些央行实行通胀目标制不同，中国央行实行的是多目标制。央行行长周小川去年年中在IMF发表演讲时指出，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展。

在多个目标中，“价格稳定”居首。因此，从央行对通胀的态度也可以判断下一阶段货币政策的思路。

2016年，CPI同比上涨2.0%，涨幅比上年扩大0.6个百分点；PPI则由负转正，在2016年9月结束了连续54个月的负增长，由最低时的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。

关于物价形势，央行在《报告》中的措辞是“通胀预期有所上升，未来变化值得关注”。

中金公司固定收益研究组指出，这里的用词是“预期上升”，而不是实际压力上升。这表明央行对通胀仍有保留态度，还不认为目前进入了高通胀环境，也因此不会贸然紧缩。

对此，方正证券首席经济学家任泽平指出，央行对未来物价持相对放心的态度，且认为目前的PPI回到高位存在一些利好，因此货币政策不太可能过紧。

抑泡沫，防风险

央行在《报告》中阐明，下一阶段要“实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系”。而在央行的多目标函数中，“抑泡沫”和“防风险”的权重无疑在上升。

所谓“抑泡沫”，泡沫何在？《报告》中，央行指出2016年以来“部分地区资产泡沫问题凸显”，并以专栏的形式阐述了资产价格、货币政策和住房金融宏观审慎政策的关系。国信证券固定收益研究报告直接指出，这表明资产泡沫主要指房地产领域，前期房价大幅上涨是货币政策收紧的主要原因。

鲁政委表示，货币政策应当以通胀为锚，还是以资产价格为锚，是经济学领域长期争议的问题。发达国家的货币政策往往强调通胀水平，而对资产价格关注不足，而央行此番在《报告》中明确，货币政策不能轻视资产价格的变化。

至于防止资产泡沫的办法，央行在《报告》中指出，离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。下一阶段，宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自主购房，严格限制信贷流向投资投机性购房，而更重要的是要构建房地产市场健康发展的长效机制。

所谓“防风险”，风险何在？相比2016年第三季度的货币政策执行报告，央行继续提及要加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化情况、股票市场异常波动、保险资金运用、互联网金融等领域的风险监测分析，删去了“资产管理业务”，新增了“房地产泡沫风险”、“跨境资金流动”和“跨行业市场风险”。

金融杠杆风险仍将是央行重点盯防的风险。《报告》中提到，防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”和不合理的加杠杆行为。前述券商固定收益人士指出：“过去两三年同业存单、理财和委外膨胀，背后都是金融机构主动负债产生的配置需求，而杠杆的链条是依附于央行宽松的货币政策的。如果央行开始去杠杆，链条就断了。”