蔡浩：现在言“全面加息”为时尚早

（原标题：现在言“全面加息”为时尚早）

鸡年春节前，中国人民银行上调了中期借贷便利（简称MLF）半年期和一年期利率；节后，又紧接着上调了公开市场逆回购操作和常备借贷便利（简称SLF）的利率。这一系列调整引起了市场的广泛关注，有一些观点认为中国正步入“全面加息”时代。然而，笔者认为，研判中国开启全面加息的逻辑条件明显不够充分，现在言“全面加息”为时尚早。

基准利率未变

“全面加息”论调难成

有别于美国的联邦基金利率、欧洲央行的三大基准利率，我国的基准利率一般指的是中国人民银行公布的商业银行存、贷款、贴现等业务的指导利率（又称法定利率），广义上还包括再贷款、再贴现和超额存款准备金利率。当货币政策目标发生显著变化时，基准利率通常也会随之变化。

过去十年，伴随着利率市场化的改革，我国的金融市场迎来了黄金时期，业务体量和产品种类都获得了巨大的发展。中国人民银行在公开市场操作工具之外，又开发了SLF、MLF、SLO、PLS等政策工具，试图通过定向、定量、定价的方式，让货币政策得到更有效地传导，让金融体系更有效地支持实体经济，同时也便于调节金融体系流动性以及防范金融体系风险。包括公开市场操作工具在内，这些新型政策工具的利率一般被同业称为政策（工具）利率，有别于法定的基准利率。

由于我国目前绝大部分的信贷资产仍然以存、贷款基准利率为定价基准，基准利率的变化遂成为货币政策目标转向最重要的风向标。也正因为其政策信号的意义过于强烈，中国人民银行在对货币政策进行微调或执行货币政策目标之外的其他职责（例如去杠杆、维护金融稳定）时，会采用更加灵活的政策（工具）利率加以引导和调控。

此次中国人民银行上调了多个政策工具利率，却未动基准利率，除了表明目前货币政策的基调不变、稳健的货币政策依然稳健之外，操作原因则可能是以去金融体系杠杆、防范金融系统风险为目的的微调，这显然不能理解成我国进入“全面加息”时代的信号。

国内基本面条件

不允许“全面加息”

认为我国将“全面加息”的一个核心论点是我国经济基本面已经持续发生好转，中国制造业采购经理指数自去年8月份以来已经连续6个月处于荣枯线以上（且近期一直处于51以上的高位），工业生产者出厂价格指数（PPI）同比大幅回升，不仅结束了连续50多个月增速为负的困境，甚至于去年年底攀上了5.5%的高位。央行出于防通胀和防止经济过热的考虑，有加息的动机。

实际上，从经济基本面的角度来看，在供给侧结构性改革的推动下，我国经济虽然出现了一段回暖行情，但经济增速换挡期仍未完成，经济增速下行压力仍然较大。目前，比较主流的观点都认为，我国经济运行仍未触底，甚至有市场经济学家认为本轮价格指数上涨是一种通缩的表现。笔者虽不太认同通缩的观点，但也认为在当前进出口乏力、民间投资低迷的背景下，要保持“十三五”规划提到的6.5%的经济增速，货币政策稳增长的压力仍然较大，实体经济还远未出现过热的迹象。“全面加息”将会严重损害尚不牢固的实体经济增长，这显然是中国经济难以承受的。

从防通胀的角度来看，中国人民银行最关注的居民消费价格指数（CPI）一直较为平稳，始终处于2.5%以下，离政府制定的3%的全年目标仍有不小距离，不具备全面加息的条件。从历史上来看，中国人民银行上一次全面加息的时代是在2007年，而当年加息5次的背景是，CPI从2007年年初的2.2%接连突破数道关口，直升到2008年年初的8%以上。由于中国经济基本面状况已经发生了巨大变化，除非2017年通胀形势出现意外巨幅调涨的局面，否则不太可能会出现“全面加息”的情形。

从防风险的角度来看，我国全社会债务杠杆本就较高，经过2016年房地产市场的过度繁荣后，私人部门（企业和居民）杠杆更加高企。根据海曼·明斯基金融不稳定假设的理论，这个时候“全面加息”，可能会直接戳破资产价格泡沫，陷入费雪的债务-通缩陷阱，而这正是中国人民银行所极力防范的。

综合以上几个国内因素来看，就如笔者在“2017年中国债市形势展望”中所提到的，“若经济运转良好，加息并非不可能”，但显然不具备进入“全面加息”时代的条件。

加息的外部因素正在弱化

认为我国将加息的另一个观点是，近年来资本外流加剧，人民币持续走弱，而美国已进入加息周期，持续走强的美元将不断加剧人民币贬值和资本外流的压力。我国加息则有助于对人民币币值形成支撑，与美联储加息形成部分对冲，减轻资本外流压力。

即便不考虑加息对国内经济的影响，仅就外部因素来考虑，这一论调在特朗普正式就职美国总统后也呈现出巨大的不确定性，或者说必要性正在弱化。特朗普上台后，首先就表明了美元汇率过高的立场，指责世界各主要经济体（欧盟、中国、日本）有刻意压低本币汇率的嫌疑。受此影响，加之美国2016年第四季度经济不及预期，美元汇率近期一路走低，人民币兑美元汇率的压力已经大大缓解。而最新公布的外储信息显示，2017年1月份我国外汇储备仅下降123亿美元，降幅为6个月来最小，仅相当于去年同期的1/8。可以说，加息的外部因素正在弱化。

综上，笔者认为，此次中国人民银行对政策工具利率的连续上调，是对去年8月份开始的去金融体系杠杆系列措施的延续，实际还是在贯彻2016年年底中央经济工作会议所提出的防风险要求：要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

（作者系恒丰银行宏观经济研究中心负责人、中国首席经济学家论坛高级研究员）