摘要：2017年，中国政府将继续推进供给侧结构性改革，缓解价格体系失衡，在稳增长的前提下重点去杠杆、去产能，防范金融风险。上半年，中国经济增长压力较小，投资商品是占优策略。金融缩表去杠杆将导致二级市场估值承压，二季度可能收获一波业绩兑现带来的年报行情。利率债反弹空间有限，为了稳增长和迎接十九大，下半年债市可能存在交易性机会。人民币汇率与房价均呈震荡走势，全年可保留部分现金防范风险等待机会。耐心耕耘一级市场，有望获得较佳回报。定向增发市场，需择时而动，在3050及以下点位择时建仓或是较佳选择。
一、2016年回顾，政策主导基本面与资金面
（一）2016年大类资产表现，商品〉房地产〉美元〉债券〉股票
回顾2016年，在各大类资产配置中，商品表现最好，从年初到12月30日，南华商品期货指数从862.03点升至1304.58点，上涨了51.34%；房地产次之，样本住宅平均价格百城平均指数由15年12月底的10899元/平方米上涨至16年11月底的12938元/平方米，增幅达到17.83%；美元位居第三，美元指数从98.38升至102.36，上涨了4.05%，而人民币兑美元的汇率（间接标价法）更是由6.4476升至6.9467，人民币贬值了7.74%；债券经过年底的大跌后，中债总财富指数仅为169.57点，相对于15年12月31日的167.74点仅上涨了1.09%；股票是所有大类资产中收益率最差的，上证综指由3539.18点下降至3103.64点，下跌了12.31%（见图1）。
分行业来看，2016年仅食品饮料行业和建筑材料获得了正回报，指数分别上涨了7.43%和0.03%；建筑装饰指数下跌了0.44%，表现位居第三位。家用电器、银行、采掘、有色、化工、钢铁、农林牧渔、汽车等行业跑赢了上证综指。电子、综合、医药生物、商业贸易、纺织服装、轻工制造、非银金融、通信、机械设备、电气设备、公用事业、房地产、军工、休闲服务、交通运输、计算机和传媒行业表现弱于大盘（见图2）。食品饮料表现较好是因为消费品需求增长稳定，属于防御性品种；在存量资金格局下，医药生物板块估值较高，使得食品饮料获得了机构资金的青睐。建筑材料和建筑装饰收益于2016年房地产市场回暖；家用电器、银行等受益于估值较低，汽车受益于行业高增长，采掘、有色、化工等受益于去产能导致的边际改善，但预期增长率的下降仍使得估值中枢下降，未能获得正受益。
（二）市场主导逻辑由滞胀预期转向流动性紧缩
综合来看，2016年中国大类资产配置主要受到政策面影响。政策主导经济面走向和资金面变化。
1-10月，滞胀预期的酝酿期，商品复苏，债牛延续。2008年金融危机后，在出口这驾马车动力下降后，中国政府推出了四万亿救市计划，靠投资稳定经济增长。虽然中国经济率先复苏，保持了较高增速，却也加剧了产能过剩和地方政府债务负担。由于人口老龄化和投资的边际效率下降，GDP增速从2010年开始不断下滑，2015年仅为6.9%；PPI也在2012年开始持续为负，并在2015年底达到-5.9%。为了摆脱经济困境，2015年底中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大战术任务，在需求基本稳定的情况下，行政去产能使得供给量下降，供需平衡出现变化，煤炭、钢铁等资源品价格率先筑底回升，并带动大宗商品全面复苏。资源品价格回升也推动PPI逐渐回升，并于2016年9月由负转正。虽然PPI转正，但CPI仅为1.9%，市场上关于通货膨胀的预期仍存在较大争议。期间，资金继续脱实向虚，居民住房贷款增长带动房价飙升（见图3）；尽管8月份央行重启了14天逆回购，债市由于银行理财和委外资金的配置需求依然不断上涨；上证综指在经过年初人民币贬值和股指熔断的大跌后在3000点附近维持震荡格局（见图4）。
11月，滞胀成为一致预期，债市反转，股市反弹。随着11月9日特朗普当选美国总统，其减税、基建和放松金融监管的政策使得通胀预期强化，美债收益率开始迅速回升，滞胀成为国内市场的一致预期。虽然以焦煤为代表的黑色系期货价格随着产能恢复和大商所、上期所、郑商所三大期货交易所联手上调交易手续费和保证金而下降，商品指数依然维持上涨势头。股市由于企业利润改善有所上涨，债券收益率则开始回升。
12月，流动性紧缩主导市场，股债双杀。进入12月后，人民币加速贬值，央行在公开市场净回笼资金，宏观审慎监管升级，表外理财正式纳入MPA监管，凸显了中国政府金融市场去杠杆、脱虚向实的决心，负债剧增导致的资产荒格局发生逆转。12月14日，美联储加息0.25个基点，且美联储对经济的评价更加积极，点阵图显示美联储委员预期2017年加息三次，超出市场预期。叠加国内国海证券代持事件和货币基金遇到巨额赎回，对债券市场造成巨大冲击，十年期国债期货跌停。股市、商品也受到流动性冲击，开始下跌。尽管之后国海证券承担和央行投放流动性使得市场信心有所恢复，但鉴于中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，也意味着金融市场信用紧缩将成为常态。
二、2017年大类资产展望，等待债市交易机会
（一）世界主要经济体复苏动能依然不足
全球综合PMI指数自16年2月起触底回升，现已经连续9个月回升。尤其是制造业PMI达到52.2，创下近两年来新高（见图5）。从OECD领先指标来看，不同于2013年发达国家带动的那轮复苏，中国、印度、巴西和俄罗斯等新兴国家领先指标比发达国家回升更为强劲，很可能引领本轮复苏（见图6）。2016年8月以来，美国、欧元区和日本的领先指标也开始加速回升，全球经济增长动能或在强化。由于人口红利，印度经济自2014年以来，一直维持着上升势头；巴西和俄罗斯经济复苏或源于大宗商品价格上涨；中国经济复苏则得益于国内积极财政政策和PPP落实。若未来美国能够实施更加积极的财政政策，有望带动全球经济进一步复苏。但鉴于美国中周期并未探底，仅开启了新一轮存货周期，除非特朗普执政后能落实更加积极的财政政策对冲投资下滑，否则美国经济依然存在中周期探底风险。而大宗商品价格上涨主要源自供给端减产，需求增长乏力，全球经济复苏动能依然不足。
（二）美国开启库存周期，但仍存中周期探底风险
2008年金融危机后，随着美国居民和非盈利部门负债率从历史高位逐步回落，美国消费支出逐步复苏。当前，美国失业率处于历史低位，劳动参与率也开始回升，劳动报酬保持增长，有利于消费稳定增长。但是，美国的商业投资支出依然处于低位，生产扩张乏力。根据历史数据来看，美国固定资产投资基本上以8-10年为一个周期，每个中周期都伴随着固定资产投资的较大波动。美国经济自2008年次贷危机后开启了新的一轮复苏，固定资产投资增长率基本维持正增长，而私人库存变动则不断起伏。虽然2016年6月份以来美国库存再度回升，但期间固定资产投资对GDP的最低贡献仅为-0.18%，远低于历史低位，仍待探底（见图7）。除非特朗普执政后能落实更加积极的财政政策对冲投资下滑，否则美国经济依然存在中周期探底风险。
（三）中国稳定之中求平衡
中国经济失衡宏观上体现为总供求失衡；中观表现为部分行业产能过剩，部分行业供给不足；微观上体现为价格体系失衡。多年的M2高速增长驱动房地产价格快速上涨。高房价带动生产成本迅速提升，挤压实体经济利润。实体经济信贷需求低迷，商业银行，尤其是城商行和农商行等小金融机构则不停地用理财、同业等创新手段扩表套利。这些货币停留在金融领域创造信用，没有进入实体，积聚了较大的信用风险。高负债、低盈利迫使人民银行不得不降低利率，美国经济复苏加大了中美利差，叠加中长期的人民币购买力下降与投资回报率下滑，人民币汇率贬值压力需要有所缓释。房价与人民币汇率高估，劳动报酬和产品价格相对低估的价格体系失衡大概率靠通货膨胀缓解。
2017年，中国经济依然处于稳增长、去产能、去杠杠的再平衡过程中。预计2017年政府GDP增长目标在6.5%左右，并在保障经济总体稳定的基础上继续去产能、去杠杆。上半年经济增长仍将维持稳定，下半年有压力；PPI有望进一步回升，中下游过度竞争阻碍PPI向CPI传导，CPI保持温和水平。货币政策上半年中性偏紧，局部流动性危机或不时发生，下半年为迎接19大和对冲经济下行有望小幅放松；去产能刺激PPI与国有企业改革仍将是政策重点；财政刺激有望进一步加大。去产能意味着大宗商品继续上涨，带来增长下行压力。若PPP、基建无法支撑6.5%的增速，去产能势必放缓。同时，去产能会加速PPI上涨，若无法传递到CPI，会挤压中下游企业利润，亦不得不放慢步伐。去杠杆一方面是要防范金融风险，一方面是要促使资本脱虚向实。
（四）大类资产顺势轮动
2017年的大类资产配置，春季看商品，二季度看股市，下半年看债市，全年可保留部分现金防范风险等待机会。
大宗商品价格上涨动能主要源自供给端减产和美国新任总统特朗普积极财政政策带来的通胀预期。上半年，中国经济增长压力较小，商品有望继续上涨。且传统上一季度信贷投放较多，叠加特朗普正式出任总统，新政实施刺激通胀预期，投资商品是占优策略。
股市方面，金融缩表去杠杆将导致二级市场估值承压。IPO量虽不大，全年估计也就两三千亿。但结合现阶段A股存量资金市的特征，存量资金抽一点少一点，A股恐怕难有系统性机会，自下而上的选股方式更加重要。预计2017年震荡区间为2850-3250，中枢为3050。整体空仓，等大跌后抢反弹是最佳选择。在通账预期和企业业绩复苏的情况下，上半年A股亦可能有一波上涨。但商品价格上涨是本轮企业业绩改善的基础，春季，商品优于股市。在二季度，企业年报陆续公布，可能收获一波业绩兑现带来的年报行情。
利率债反弹空间有限，高利率将加大企业和金融机构债务压力，可能引爆系统性金融风险。为了稳增长和迎接十九大，利率或前高后低，下半年债市可能存在交易性机会。
人民币汇率与房价均呈震荡走势，特朗普上台后，利用一个中国等各种原则问题作为交易筹码，迫使中国控制人民币贬值压力。在央行干预与控制资本外流的情况下，人民币兑美元汇率可能在7附近震荡。房地产市场受到政策调控，交易冻结下上涨机会不大。
在中国经济进行艰辛改革的过程中，期望短期内实现盈利不大现实。获得长期投资回报的路径唯有国家复兴、企业成长。坚信并努力实践中国复兴的投资者不妨耐心耕耘一级市场，有望获得较佳回报。
三、定向增发市场，需择时而动
二级市场没有系统性机会，资金纷纷进入一级市场与一级半市场。定向增发收益主要来自三部分，一二级市场之间流动性差价带来的发行折扣率，承担系统性风险获得的贝塔收益与优选个股获得的阿尔法收益。由于竞争愈发激烈，定增市场的折扣率越来越低，拿票越来越难，赚钱效应越来越差。一年期定增发行折价率平均值从2015年的28.99%降到了2016年的14.41%（见图8）；三年期定增发行折价率平均值从2015年的49.49%降到了2016年的28.16%（见图9）。据不完全统计，目前业内至少有1300多只公募和专户产品，仍持有定增的限售股份。上述持股，有417单处于浮亏状态，浮亏占比近三成，浮亏总金额超过110亿元。
定向增发市场，需择时而动。鉴于2017年A股可能以3030点为中枢，在2850到3250点的区间内震荡。对于专业投资一级半市场的机构，为切实保障投资者利益，在3050及以下点位择时建仓或是较佳选择。具体行业上，可以考虑选择防御性相对较高的食品饮料等消费行业、受益于大宗商品价格上涨的有色能源行业、受政策支持的新能源汽车行业、受中美关系不确定性影响的军工相关行业。
本文来源：网易财经
作者：毛健
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