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招商证券: 境外机构继续增持人民币债券

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境外机构在2016年12月份单月增持了人民币债券174 亿元,增持力度相较11 月份小幅增强。自2016 年2 月份 3 号文发布以来,境外机构已累计增持人民币债券2315亿元,其中境外机构尤为看好国债等利率债。2016年3月份以来,境外机构累计增持利率债和国债分别为2822亿元和1711亿元。展望未来,预计境外机构仍将继续增持人民币债券,增持动力主要来源于四个方面:我国债券市场开放以及人民币加入 SDR 货币篮子的政策效应持续发酵;人民币债券有望在未来被国际主流债券指数所纳入;中美利差的进一步反弹走阔;人民币汇率在未来逐步企稳乃至出现升值。

招商证券

境外机构小幅增持人民币债券

根据中债登与上清所最新发布的托管数据,2016年12月份境外机构在中债登的债券托管总量达到7788.49亿元,12月份单月增持债券218.63亿元,相比11月接近翻番;境外机构12月份在上清所的债券托管总量为208.75亿元,12月单月下降了44.86亿元。12月份单月,境外机构在中债登与上清所合计增持了173.77亿元人民币债券,相比11月份增持量小幅上升17.27亿元,境外机构对人民币债券的增持力度小幅增强。

其中,国债等利率债依旧是境外机构配置人民币债券的首选。境外机构在2016年12月份单月增持利率债规模为194.97亿元,其中增持国债69.36亿元。截至2016年12月,境外机构已连续10个月增持利率债,连续14个月增持我国国债。

境外机构在我国国债市场中的占比,也由2016年年初的2.62%稳步提升至3.93%,境外机构对我国国债的青睐热度持续。此外,境外机构在我国债券市场整体中的占比,也由年初时的1.26%小幅提升至1.38%,由于我国信用债市场相对不发达、境外机构对我国信用债市场缺乏了解、以及我国债券市场近来信用风险事件频发等因素的影响,境外机构对我国的信用债关注度依然较低,这也与其他国家债券市场开放初期境外机构持债偏好国债的历史经验相符。总体而言,相比其他已开放的债券市场,我国债券市场中的境外机构占比依然具备大幅提升空间。

债市调整给境外机构带来绝佳买入良机

2016年年底,我国债券市场经历了一波剧烈调整,10年期国债收益率在半个多月内快速上行接近3.4%,此次调整是由多种因素共振所造成的流动性紧张所致。我们认为,当时的债券市场调整难言结束,对债券市场的悲观情绪可能成为境外机构增持人民币债券的不利因素,但从12月的托管数据来看,本轮调整对境外机构的“配置型”需求而言,无疑利大于弊,我国较高的债券收益率具有较高配置价值。而且,从我国的经济基本面来看,目前并不支持长端利率快速上行乃至突破3.5%的历史中枢,在市场流动性紧张得到逐步缓解之后,长端利率必将有所下调,我国债市的这一波剧烈调整,对机构的“配置”需求而言无疑是绝佳的买入良机。

2016年12月,中美利差水平触底反弹,增强了人民币债券对境外机构的吸引力。受美元强势的影响,人民币汇率仍存在一定的下跌压力,在岸人民币即期汇率由11月末的6.8870下跌0.9%至月末的6.9495,单月人民币的下跌幅度较11月份(1.7%)有所收窄,2016年全年人民币累计下跌幅度达到7%。但人民币的相对弱势并未导致境外机构停止增持人民币债券,12月境外机构的增持力度相对上月有所增强。自2016年3月份以来境外机构已累计增持人民币债券达2315亿元(近350亿美元),其中累计增持利率债高达2822亿元(超过400亿美元),累计增持利率债中包含国债1711亿元(近250亿美元),我国债券市场开放以及人民币加入SDR的政策效应仍在持续发酵。

境外机构看好债市未来发展前景

我们判断,2017年境外机构仍将继续增持人民币债券,支撑逻辑有以下四个方面。

第一,我国债券市场开放以及人民币加入SDR的政策效应仍将持续起效,这一因素将是境外机构持续增持人民币债券的一个主导因素。

从静态估算的角度看,目前我国债券市场中的境外机构占比依然远低于其他国家的水平,债市开放可能带来提升境外机构占比水平的趋同效应。即便以境外机构占比相对较低的日本为例,其国债市场中境外机构占比仍高达10%,境外机构占比在我国债券市场中具备巨大提升空间。依据我们前期《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势》等相关报告的估算,未来数年内境外机构可能为我国债券市场带来年均1000亿美元左右的资金流入。截至2016年末,境外机构的人民币债券托管量仅为1000亿美元左右,境外机构将可能逐步成为支撑人民币汇率和影响我国利率水平的重要力量之一。

第二,不可忽视人民币债券在未来加入主流国际债券指数可能带来的被动配置需求。对境外机构而言,特别是对除各国央行等官方机构之外的境外投资者而言,进入中国存在着多重顾虑,其中之一便是人民币债券目前尚未被国际主流债券指数所接纳,这一因素对境外机构持有人民币债券具有一定的潜在影响。

第三,除以上所提及的制度性因素之外,中美利差等市场因素的变动也将对境外机构购买人民币债券的行为形成显著影响。近年来,中美利差的中枢大致在130bp左右,虽然我国经济基本面尚未明显复苏,以及美国进入新一轮缓慢加息周期,中美利差的合理中枢可能还将有所下移,但目前利差水平仍处于相对低位(最新的数据为80bp),随着中美利差进一步反弹走阔,人民币债券也将逐步增强对境外机构的吸引力。

第四,2017年,人民币汇率因素有望成为影响境外机构增持人民币债券的积极因素之一。2016年末,美元不断走强,主要是受到对特朗普经济刺激政策过度乐观预期的影响,随着特朗普上台之后预期将不断纠偏,美元强势将不受到其经济基本面的支撑。并且,强美元对美国自身而言也是一把双刃剑,强美元将对美国经济基本面形成“逆反馈”,制约美元指数走高,美元指数难以上行至120点历史高点。美元指数没那么强,对人民币汇率的支撑意义是不言而喻的。

在这一轮“弱”强美元周期中,人民币汇率将有望在2017年企稳乃至反弹。我们预计,2017年人民币汇率全年均值为6.80,相较2016年略有升值。近来,在岸/离岸人民币汇率剧烈波动,可能正预演着未来人民币汇率呈现双向波动的情形,有升有贬、升贬交替的双向波动预期,未来将有望逐步替代目前强烈的单边下跌预期,人民币债券对境外机构而言将更具吸引力。

(执笔:谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣)

招商证券: 境外机构继续增持人民币债券

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